Llega la recuperación… no asuma tanto riesgo

Se suele recomendar en periodos de bonanza económica invertir en activos de riesgo y optar por otros más seguros en recesión. Con los signos crecientes de recuperación económica en Europa, los inversores ahora deberían tener mayor apetito por el riesgo. Pero Joshua McCallum y Gianluca Moretti, economistas de UBS Global Asset Management, advierten de que esta vez puede ser diferente, en parte por la lentitud de la propia recuperación y en parte porque ciertos activos han experimentado reacciones inéditas en crisis anteriores. “La lección real es que los mercados pueden cambiar su curso de repente, y pueden asimismo ajustarse tan lentamente que los inversores se pierden el escenario más grande”, señalan desde Legg Mason Global AM, donde ponen como ejemplo la situación que se produjo en 2011, cuando la renta fija estaba presentando un comportamiento significativamente mejor que la renta variable, que empujó a muchos inversores a deshacer posiciones en bolsa.

Para los expertos de Legg Mason, las fuertes ventas tanto en acciones como bonos registradas en mayo y junio son “un importante recordatorio de los beneficios potenciales de una diversificación adecuada, un acercamiento a la inversión orientado a la valoración y un horizonte de inversión de largo plazo”. Recomiendan como una medida “razonablemente táctica para tener en cuenta mercados impredecibles en cuenta” una buena diversificación de activos, “incluso si piensa que está en lo correcto respecto al futuro”.

Con este abc en la mano, lo siguiente es repasar las reacciones de los distintos activos de inversión a los shocks del pasado. Los expertos de UBS empiezan fijándose en la deuda soberana, partiendo de que, por su condición – ahora cuestionada- de activos libres de riesgo, deberían presentar peor comportamiento durante una fase de recuperación, al existir la posibilidad tangible de que los bancos centrales eleven los tipos de interés. “Si todo el mundo sabe que está llegando una recuperación, y que durante la recuperación suben los tipos de interés, entonces no es una sorpresa que parte de esa subida esté en precio”, aseveran McCallum y Moretti, que añaden: “Los inversores se hacen daño cuando los tipos suben más rápido de lo que estaba en precio en mercado cuando compraron sus bonos”. El auténtico peligro, prosiguen, sería que los tipos subieran cuando la expectativa fuera de una bajada, caso en el que citan la “masacre de los bonos” que ocurrió en Estados Unidos en 1994.

Para UBS, el matiz está en que los bancos centrales están dando una visibilidad sin precedentes sobre sus políticas monetarias futuras, para proteger a los inversores de subidas repentinas de los tipos… “pero esto significa que el retorno que reciben es la rentabilidad. Desafortunadamente, esa rentabilidad actualmente es baja”, constatan. Volviendo al sell-off de mayo y junio, desde Legg Mason obtienen una segunda lectura: “La última vuelta del mercado es un importante recordatorio del lado negativo de abandonar por completo un activo de inversión, algo que tener en cuenta si los inversores empiezan ahora a abandonar los bonos a favor de las acciones”.

La cuestión es que, típicamente, la renta variable está considerada como el activo que más se beneficia del crecimiento, y sus beneficios suelen crecer al mismo ritmo que se fortalece la economía. Sin embargo, desde la gestora suiza consideran que “es improbable que esta recuperación en Europa tenga ningún tipo de acercamiento fuerte”. “Una recuperación muy lenta es de lejos menos favorable para las acciones: sí, las firmas pueden ganar ingresos y sobrevivir, pero no se comprometen con estrategias de crecimiento o con fusiones y adquisiciones que pueden traer saludables ganancias de capital a los inversores”, concluyen en UBS, y afirman que lo mismo va a suceder a la deuda corporativa con grado de inversión. McCallum y Moretti aseveran que “las inversiones arriesgadas, el M&A y los grandes planes de expansión conllevan riesgos para las compañías, por lo que se consideran actividades poco amigas de los bonistas”. “La situación ideal para un inversor de bonos con grado de inversión es que las firmas ganen ingresos sólidos, eviten la bancarrota y eviten un endeudamiento excesivo”, continúan, “exactamente lo que podrías esperar de un escenario de crecimiento lento”.

Por otra parte, desde UBS consideran que un escenario de fuerte crecimiento también crearía dificultades a las empresas con grado de inversión porque “podría significar que los bancos centrales empiezan a subir tipos de interés más rápidamente”. Como el precio del crédito se fija mediante un diferencial con la deuda soberana, la caída de rentabilidad de esta última arrastraría al corporativo.

Las excepciones

En base a su análisis, desde la gestora suiza identifica dos tipos de activos que sí se beneficiarían de la recuperación. El primero es la deuda periférica (incluyen a Grecia, Irlanda, España, Portugal, Italia y Chipre); los títulos de estos países “se están comportando más como crédito que como deuda soberana”, citando el ejemplo del papel griego, que sí representa un peligro real de impago y por eso cotiza a un rendimiento superior con respecto a la deuda alemana. La cuestión es que no existe un precedente en la historia de este comportamiento; desde UBS creen que, “a diferencia del crédito con grado de inversión, un fuerte crecimiento debería ayudar a los bonos soberanos de la periferia porque mejora la sostenibilidad de la deuda de esos países”.

El otro activo que se puede beneficiar de la recuperación, sobre todo cuanto más vigorosa sea, es el high yield, ya que en palabras de McCallum y Moretti, “un crecimiento más fuerte es bueno para los ingresos y significa que las firmas más riesgosas tienen más probabilidades de sobrevivir – incluso si no todas prosperan-, y eso supone que estas firmas pueden cubrir sus deudas”.

Desde UBS consideran que los bonos de alto rendimiento son los que muestran mejor comportamiento en un entorno de crecimiento entre el 0 y el 1,5%. “Si el crecimiento fuese el único determinante de los retornos, entonces es probable que cualquier inversor que espere una recuperación muy débil en la eurozona esté considerando el high yield”, aifrman, aunque puntualizan que en realidad hay muchos otros factores, como por ejemplo examinar qué ha puesto en precio el mercado. “Si los mercados ya están poniendo en precio una mejor, puede que no estés recibiendo una prima suficiente para justificar el riesgo que estás tomando”, concluyen los economistas de UBS.