Escenario de progresiva reflación en la economía mundial

By | 7 marzo, 2017

Los datos macro globales siguen siendo compatibles con nuestro escenario de progresiva reflación en la economía mundial. Por un lado, continúan los síntomas de aceleración económica en una gran mayoría de países y de recuperación cada vez más palpable del comercio global. Por otro lado, los avances en la absorción de capacidad ociosa que se vienen produciendo en muchos países están ayudando a que el mejor comportamiento económico se traduzca también una cierta aceleración de precios y salarios a nivel global.

Así las cosas, vemos pocas razones para pensar (como algunos afirman) que los tipos a largo plazo de la deuda pública tienen ya poco recorrido al alza : si con los tipos ahora vigentes la economía americana ha conseguido crecer casi un punto por encima del potencial durante la segunda mitad de 2016 y está logrando además generar empleo a tasas que más que duplican las necesarias para absorber el crecimiento de la población activa, ¿No es razonable pensar que los tipos a largo plazo deben continuar moviéndose al alza si se quiere evitar un escenario de sobrecalentamiento económico e inflaciones claramente por encima del objetivo del 2%? Nosotros creemos que sí y por eso pensamos que todavía tienen un significativo camino que recorrer. Es más, cuanto más tarden en subir, más riesgos de recalentamiento habrá, más subirá probablemente la inflación y, por tanto, más tendrán que subir los tipos en el futuro.

Si a lo anterior añadimos los planes políticos de Trump los riesgos al alza de la inflación (y de los tipos a largo plazo) no hacen sino aumentar: hacer políticas fiscales expansivas en una situación de práctico pleno empleo es inflacionista porque supone aumentar la demanda por encima de lo que puede aumentar la oferta; y llevar a cabo políticas proteccionistas y anti-inmigración también es inflacionista porque supone restringir la oferta en un momento en que ésta ya empieza a verse superada por la demanda.

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Cuando se analiza la situación país a país, y pese a que indudablemente existen riesgos, las perspectivas para 2017 confirman su sesgo favorable. En EEUU, los fundamentos del consumo privado son sólidos; la estabilización del sector energético continuará ayudando a la inversión empresarial; el margen de expansión del sector inmobiliario es todavía muy importante; y, además, todo hace indicar que en el conjunto del ejercicio los inventarios van a dejar de ser un lastre significativo al crecimiento económico (como ha sido el caso durante 2016). Así las cosas, y sin meter a Trump en la ecuación, lo razonable debería ser esperar crecimiento algo por encima del 2% que, en un contexto de casi nula capacidad ociosa, son más que suficientes para crear moderadas presiones alcistas adicionales tanto en salarios como en precios.

El Área euro, pese a que continúan los ruidos políticos, dio muestras de aceleración en el último trimestre de 2016 y los indicadores que vamos conociendo en los primeros meses del presente ejercicio son compatibles con un repunte adicional de la actividad, hasta tasas de crecimiento muy por encima del potencial. Es cierto que en el conjunto del Área euro todavía existe un grado apreciable de capacidad ociosa, pero ésta se viene reduciendo de forma cada vez más rápida y tampoco es infinita: el paro se sitúa ya en el 9,6%, ha bajado casi un punto en el último año y está básicamente a un punto de alcanzar el promedio histórico vigente antes de la crisis.

Así las cosas, el escenario más probable también para Europa es el de un aumento progresivo de la inflación subyacente, que podría ser aún más notable en el caso de Alemania por encontrarse la primera economía de la Eurozona en una situación de absoluto pleno empleo (el output gap, de hecho, es ligeramente positivo en estos momentos).

La mejora del clima económico global se extiende también a Japón, que en los últimos trimestres está consiguiendo crecer a tasas claramente por encima del potencial. La construcción lo está haciendo bien y las exportaciones se están beneficiando de la debilidad del yen y de la mejora del entorno internacional. Al mismo tiempo, la inversión empresarial repuntó en el último trimestre del año pasado y los indicadores de pedidos de maquinaria y de confianza empresarial (junto con el repunte de beneficios empresariales) auguran un comportamiento relativamente favorable de esta variable en los próximos trimestres. Incluso el consumo privado, que está viéndose perjudicado por la falta de dinamismo de los salarios, está dando mejores señales en el período reciente.

Pese a enfrentarse a retos importantes, la información macro más reciente en China continúa siendo mejor de lo esperado (lo que permite al banco central ir hacia una política monetaria más neutral, que además contribuye a reducir la presión sobre el yuan). Frente a los que daban casi por hecho que China estaba abocada a sufrir una desaceleración abrupta, creemos que el escenario más probable para China continúa siendo el de un aterrizaje suave en el que el gigante asiático va permitiendo un viraje progresivo de la actividad desde la industria tradicional y las exportaciones hacia el consumo, el sector servicios y los segmentos industriales de mayor valor añadido. Se trata sin duda de un proceso que no es fácil y, precisamente por ello, es muy posible que tengamos sustos en el camino; pero, al mismo tiempo, tampoco puede olvidarse que el país tiene una gran capacidad de balance (por ser acreedor neto respecto del resto del mundo) y posee por tanto márgenes de maniobra suficientes como para poder promover una reducción progresiva de los excesos de capacidad y de deuda en ciertos sectores y un reconocimiento también progresivo (y que evite un credit crunch) de la morosidad del sector financiero.

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Y el resto de economías emergentes, con algunas excepciones, también se encuentra en relativa buena forma, en un contexto en que muchas de ellas se están beneficiando de la recuperación en el precio de las materias primas.

¿Significa todo esto que no existen riesgos? Por supuesto que no: China podría tener un tropezón en algún momento; las negociaciones sobre el Brexit y los procesos electorales en Europa podrían generar volatilidad (aunque nosotros pensamos que los escenarios más negativos de los que se está llegando a hablar son muy poco probables); el dólar podría apreciarse en exceso y crear tensiones en los mercados emergentes; las políticas económicas de Trump podrían acabar demostrándose contraproducentes y exigir una respuesta más agresiva de lo esperado por parte de la Fed; la (poco probable) imposición del Border Adjustment Tax en EEUU podría derivar en guerra comercial…

 

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About Julián Coca Simón

Licenciado en Administración y dirección de empresas por CUNEF, ha realizado diversos programas de especialización en valoración de empresas. Durante 7 años ha sido gestor de IIC’s en Inversis Gestión, donde era miembro del comité de gestión y de inversión, estando los últimos 5 años centrado en la selección de valores europeos y la gestión de Small & Mid Cap. Desde junio 2013 es miembro del equipo asesor del fondo global macro Alinea Global, en MCH Investment Strategies, como responsable en la selección de valores.

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