La inflación subyacente en EEUU se encuentra cercana al objetivo del 2% de la FED. En diciembre, el core CPI se situó en el +2,2% YoY mientras que el core PCE lo hizo en el +1,7%. Además, la recuperación del precio del crudo está permitiendo un repunte apreciable de la inflación general, que continuará en los próximos meses.
Por lo demás, en un escenario de crecimiento algo por encima del potencial, con niveles bajos de capacidad ociosa y con expectativas de inflación razonablemente ancladas, lo razonable es pensar que la inflación subyacente tenderá a aumentar (suavemente) en los próximos trimestres.
De manera compatible con lo anterior, y en un contexto cada vez más próximo al pleno empleo, los salarios también deberían continuar acelerando progresivamente en los próximos meses. Aparte de todo lo dicho hasta aquí, deberíamos recordar que una política fiscal expansiva como la que pretende hacer Trump, en un contexto en que la economía americana está ya en pleno empleo, tiene el potencial de ser muy inflacionista. Las políticas proteccionistas y de mayor control de la inmigración, aunque menos probables y desde luego más negativas para el crecimiento a largo plazo, también tenderían a aumentar las tensiones de precios.
El riesgo principal para un escenario de reflación como el descrito hasta aquí sería una apreciación excesiva del dólar. En todo caso, creemos que la Fed será lo suficientemente prudente como para evitar un escenario como el comentado, que además tiene poca justificación por fundamentales. Por lo demás, el propio Trump ha empezado ya a quejarse de lo que él ve como una excesiva fortaleza del dólar.
Mientras, en la Eurozona a pesar de que la inflación subyacente no da todavía muestras claras de repunte, un escenario macro como el que tenemos actualmente debería conducir a una aceleración progresiva de los precios subyacentes en los próximos 12 meses (de hecho, el repunte que se viene observando en los componentes de precios de los PMIs apuntaría en esta dirección). Y, si el euro sigue débil como hasta ahora, el repunte podría ser aún mayor. A su vez, la estabilización del precio del crudo está dando lugar a un aumento notable de la inflación general, de forma que esta variable alcanzará tasas interanuales en el entorno del 2% en la primera parte de 2017.
En el caso de Alemania el progreso en los precios subyacentes debería ser algo más rápido que en el conjunto del área. En primer lugar, porque las perspectivas de crecimiento del país son especialmente positivas. En segundo lugar, y más importante, porque este crecimiento se va a seguir produciendo en un contexto de paro muy reducido (el output gap es de hecho positivo) y de sólida creación de empleo, lo cual debería contribuir a un comportamiento progresivamente más dinámico de precios y salarios.
Pese a que en su última reunión Draghi reconoció una mejora en el escenario, el BCE continúa dando el mensaje de que quiere mantener una política monetaria muy acomodaticia como vía para garantizar una trayectoria ascendente para la inflación subyacente. En todo caso, si nuestro escenario de subida progresiva de la inflación subyacente se materializa (y siempre que los riesgos geopolíticos se mantengan bajo control), creemos que el BCE se podría plantearse algún tipo de tapering del programa de compras en la segunda parte del presente ejercicio, a tiempo para que Merkel tenga un problema menos de cara a las elecciones alemanas. Otra posibilidad sería acometer subidas en la tasa de depósito, como forma de mantener las compras de deuda y dar tiempo a los países periféricos para que mejoren el estado de sus cuentas públicas.