Los indicadores económicos globales todavía señalan un crecimiento estable y robusto. En este momento, no creemos en la hipótesis de un inminente final de ciclo, que algunos observadores anticipan en vista de la duración excepcional de la recuperación económica post-crisis 2008-2009. Es cierto que en Estados Unidos se observa una situación de sobre-empleo (con una tasa de desempleo del 3,9% en comparación con una tasa de desempleo estructural del 4,4%) asociada a un aumento cíclico de los salarios, que ahora están en el límite superior del canal en el que oscilaron en los últimos trimestres, pero todavía estamos lejos de una inflación salarial excesiva. Y observamos que el ciclo de producción todavía está significativamente por detrás de la demanda, un factor esencial para mantener el crecimiento económico.
Esperamos una continuación bastante lógica de la subida de los tipos de interés. El entorno económico debería contribuir al aumento de las expectativas de inflación y de los tipos de interés reales. Nuestro escenario central es el de una subida tendencial de los tipos a largo plazo de los bonos, en un entorno favorable al crecimiento y de reducción efectiva del balance de la Reserva Federal americana. El entorno económico requiere un aumento de los tipos de interés.
La fuerza y lo repentino de esta subida se deben poner en perspectiva. Este es un proceso gradual, el nivel del bono americano a 10 años ya se ha normalizado en gran medida, cercano al 3,10% en la actualidad. En la eurozona, el potencial de crecimiento es más alto, ya que los tipos de interés de referencia siguen rezagados -y anormalmente bajos en el contexto económico actual – en comparación con sus pares estadounidenses. Esto se debe particularmente al retraso en los ciclos de las políticas monetarias, con la Reserva Federal (Fed) endureciendo sus condiciones mucho antes que el Banco Central Europeo (BCE), cuyo programa de recompra de activos no está aun totalmente acabado. Nuestro escenario central es, por lo tanto, una reducción de esta brecha, a través de una subida más fuerte en los bonos del gobierno alemán (Bund) en los próximos trimestres. Los bancos centrales gozan de una gran credibilidad. Su comunicación es relativamente clara y la salida de las políticas no convencionales de la Fed y el BCE se implementa de una manera muy progresiva y controlada.
La subida de los tipos de referencia de la Fed se hizo por buenas razones, de acuerdo con un ciclo virtuoso de normalización monetaria en un clima económico favorable. Anticipamos una recuperación tendencial de los tipos de interés desde niveles todavía relativamente bajos en los países desarrollados, sin desviación. Las expectativas de inflación acompañan al crecimiento, sin exceso ni riesgo de sobrecalentamiento.
Un movimiento «estructural» de caída de los tipos de interés es poco probable en los próximos meses. Haría falta una reversión repentina del ciclo económico – que, como he expresado, no es en absoluto nuestro escenario central – o un riesgo político suficientemente poderoso alimente un movimiento de «risk-off» , de fuga hacia la calidad por parte de los inversores.
