Monthly Archives: abril 2018

La posibilidad de una guerra comercial y la corrección en los valores tecnológicos en EEUU han generado caídas en los activos de riesgo y han hecho que, de una manera bastante absurda, los bonos públicos actúen como activo refugio. Nosotros damos muy poca probabilidad a un escenario de guerra comercial global y seguimos pensando que el escenario que tenemos por delante es el de reflación, con riesgos crecientes de sobrecalentamiento en países como EEUU.

El sentimiento en los mercados se ha visto perjudicado en las últimas semanas por los ruidos entorno a la posibilidad de una guerra comercial a gran escala y las tensiones geopolíticas en Oriente Medio y Rusia. La corrección observada en los valores tecnológicos estadounidenses tampoco ha contribuido a generar buen rollo. La consecuencia ha sido la habitual: corrección en los activos de riesgo y revalorización de los bonos como activo refugio.

Cuando suceden estas cosas, conviene preguntarse lo siguiente: ¿Cuál es la probabilidad real de que se materialice el escenario más negativo? Y, a la luz de lo anterior, ¿Existen razones para revisar de un modo decisivo las estimaciones de valoración fundamental de las principales clases de activos? En lo que queda de carta, vamos a reflexionar sobre ambas cuestiones, pero adelantamos ya nuestras conclusiones: primera, que un escenario disruptivo de guerra comercial capaz de dar al traste con el crecimiento global, aunque no descartable del todo, es muy improbable; segunda, que hay que tener en cuenta que, de materializarse un escenario de guerra comercial, el resultado sería un menor crecimiento global y una mayor inflación (un escenario claramente negativo para los activos de riesgo pero que no tendría por qué ser malo para las posiciones cortas en bonos mantenidas por Alinea); tercera, teniendo en cuenta lo anterior y las buenas noticias económicas conocidas durante las últimas semanas (tanto en términos de actividad como de precios), no vemos ninguna razón para dejar de pensar que los tipos a largo plazo deben subir de forma sensible respecto de sus niveles actuales.

Aun admitiendo como cierto que los riesgos asociados a un mayor proteccionismo han aumentado, ¿Por qué decimos que la probabilidad de un escenario de guerra comercial es reducida? Porque el objetivo de EEUU no es desencadenar una guerra comercial a gran escala sino presionar a China para que este país mejore la protección de la propiedad intelectual y abra más su mercado interno a las empresas extranjeras. EEUU ni quiere ni puede iniciar una guerra comercial con carácter generalizado: en un contexto de pleno empleo, sus autoridades saben que el efecto principal de una subida generalizada de aranceles no sería mayor crecimiento económico sino una inflación mucho más elevada (de hecho, el acuerdo comercial con Corea y las buenas señales sobre NAFTA serían una muestra de que EEUU no está buscando un enfrentamiento comercial global). China, por su parte, es uno de los beneficiarios fundamentales del comercio internacional y no querrá poner en riesgo un elemento esencial de su crecimiento económico. Al mismo tiempo, las autoridades chinas saben, y ya vienen haciendo declaraciones en este sentido, que una vez que han hecho progresos en su desarrollo económico llega el momento de dejar de apropiarse de forma poco ortodoxa de la propiedad intelectual desarrollada por empresas occidentales.

Las referencias de Trump a la “reciprocidad” han sido dejadas de lado para el mercado, pero son importantes: Trump habla de, llegado el caso, poner los mismos aranceles a China que ésta pone a los productos americanos. Teniendo en cuenta que el arancel promedio chino no es exageradamente superior al americano, este concepto de reciprocidad debería poner coto también a cuánto podría llegar a complicarse un eventual escenario de guerra comercial.

Estamos comenzado ahora la temporada de resultados que podría funcionar como catalizador para el mercado y que se alejen aún más los riesgos geopolíticos. Por el momento no son muchas las empresas que han presentado, tan sólo los bancos americanos como lo más reseñable, donde todos mostraban un mejor comportamiento en la parte comercial, que sustenta en parte la visión positiva sobre el consumo a futuro de los americanos.

Nuestra valoración sobre el S&P 500 ha cambiado, si bien sigue siendo negativa. Habíamos quizás pecado de conservadores en nuestras estimaciones este año por el efecto de la reforma fiscal. Viendo lo que han ido presentando las compañías y diferentes lecturas sobre el tema consideramos que el 11% de incremento este año en el BPA puede que se quede corto, por lo que incrementamos nuestras estimaciones hasta el 17%, dando como resultado un fair value para el S&P 500 de casi 2.530 puntos y que daría como resultado un S&P cotizando a un P/E de 16,7x. No obstante, seguimos siendo cautos con el Total Payout a futuro y recordamos otros puntos para los próximos años: 1) consideramos que el dólar debería de apreciarse ligeramente; 2) el efecto de la reforma fiscal no puede ser infinito porque sitúa a la deuda pública en una senda insostenible; 3) las presiones en salarios pueden perjudicar los márgenes