El fuerte impulso positivo de la economía global desde hace ya más de año y medio ha venido a quitar la razón a los que defendían la visión de que el mundo se encontraba atascado en un período largo de bajo crecimiento económico (secular stagnation): una gran mayoría de países está creciendo a tasas que superan sus respectivos crecimientos potenciales, el comercio internacional se encuentra también en buena forma y ahora mismo es difícil encontrar ejemplos de economías (siempre hay alguna) que estén pasando por una situación realmente negativa.
Dejada atrás la tesis del secular stagnation, lo que se ha puesto de moda en los últimos meses es el denominado escenario goldilocks: dicho informalmente, lo que en estos momentos descuentan los mercados financieros es un mundo que logra crecer a tasas mucho más positivas de lo que se esperaba y que, además, lo hace sin generar (ni ahora ni nunca) ningún tipo de presión inflacionista (las sorpresas negativas en inflación subyacente en EEUU durante buena parte de 2017, aunque debidas en buena parte a factores temporales, han jugado sin duda un papel crucial a la hora de generar la sensación de que vivimos en un mundo en el que la inflación ni está ni se la espera).
Así las cosas, parecería que el escenario para los activos de riesgo continúa siendo inmejorable: los precios de estos activos suben no sólo para reflejar las buenas perspectivas macro, sino que, además, suben aún más porque los tipos de interés a largo permanecen en niveles muy deprimidos (lo que, obviamente, sesga la baja las tasas de descuento que se usan para valorar la renta variable, los bonos corporativos y los activos emergentes en general, incluidos los denominados en divisa local).
En nuestra opinión, el mercado fue miope al poner en precio con una probabilidad del 100% un escenario de secular stagnation y es miope ahora también cuando da una probabilidad parecida a lo que podríamos llamar un escenario de eternal goldilocks. Para cualquiera que lo quiera ver, la consecuencia de que llevemos ya bastante tiempo viendo crecimientos por encima del potencial es que muchos países han logrado reducciones muy significativas en los niveles de capacidad ociosa (algunas de las principales economías del planeta están ya, de hecho, en output gaps completamente cerrados o, incluso, positivos). ¿Qué significa eso? Que el factor trabajo está dejando de ser abundante para volver a convertirse en escaso. ¿Y entonces? Pues que, a no ser que queramos matar el principio básico de escasez sobre el que se sustenta todo el conocimiento económico (y el sentido común), lo más probable es que un factor más escaso tiende a volverse más caro. Por tanto, lo razonable mirando hacia adelante es esperar presiones crecientes tanto en salarios como en precios. Dicho coloquialmente, la denostada Curva de Phillips ha podido estar dormida, pero desde luego no está muerta.
Nuestro escenario central continúa siendo uno en el que los bancos centrales, de manera tranquila, permiten una normalización progresiva de sus respectivas políticas monetarias, dando lugar a una reflación moderada y controlada de la economía global. Esto significa que los tipos nominales de largo plazo deberían ir subiendo (y hacerlo más pronto que tarde) para reflejar dos elementos. Por un lado, una inflación progresivamente más alta; por otro, la necesidad de promover también una cierta senda alcista para los tipos reales (quien cree que esto no se va a producir estaría defendiendo un escenario en que la política monetaria permanece laxa para siempre, algo que en principio no casa muy bien con lo dicho antes sobre una economía global que crece por encima del potencial, en la que los niveles de capacidad ociosa están en franca retirada y en la que empieza a ver cada vez más signos, los últimos PMIs son un buen ejemplo, de que la demanda agregada comienza a crecer por encima de la oferta).
Sin embargo, hay algo que empieza a no encajar y que podría dar lugar a un escenario aún más inflacionista del que nosotros estamos esperando: las condiciones financieras (y en particular los tipos de interés a largo plazo) continúan sin adaptarse a la fortaleza de la economía global y se han vuelto por esa razón excesivamente laxas. Si a esto unimos unas políticas fiscales que, de forma cada vez más clara se están volviendo expansivas en un buen número de países, no es difícil concluir que los riesgos de recalentamiento económico están aumentando. Aunque ahora parezca un poco lejano (incluso extraño) hablar de esto, lo cierto es que en nuestra opinión se podría estar comenzando a gestar un escenario en que la inflación puede acabar superando claramente los objetivos de estabilidad de precios de las diferentes autoridades monetarias.
En el caso de EEUU, y pese a que el mercado está decidiendo (de momento) pasarlos por alto, los riesgos de recalentamiento económico comienzan a ser significativos: la economía viene dando muestras de aceleración y crece muy por encima del potencial; ya no existe capacidad ociosa; su divisa está débil; y, por si todo lo anterior no fuera suficiente, se acaba de aprobar una rebaja impositiva que, al menos a corto plazo, supondrá un impulso adicional para el crecimiento de la demanda agregada. Así las cosas, creemos muy probable que lo que han sido sorpresas negativas en inflación a lo largo de 2017 se transformen en sorpresas positivas en la primera parte del año que ahora comienza.
En el Área Euro, creemos que la sorpresa puede venir por un cambio claro de actitud por parte del BCE. Con la economía acelerando y creciendo el doble del potencial, con el paro reduciéndose de forma muy rápida y con alguna de las principales economías de la zona ya en output gaps positivos, la política monetaria se está demostrando ya como demasiado laxa. Teniendo esto en cuenta, esperamos un cambio progresivo (pero significativo) del forward guidance del BCE durante la primera mitad de 2018.
Que en un contexto económico como el descrito hasta aquí las curvas de tipos se hayan venido aplanando en lugar de repuntar no sólo es absurdo, sino que además es potencialmente contraproducente. ¿Por qué? Porque, pese a los tímidos pasos hacia la normalización de política monetaria en países como EEUU, las condiciones financieras no sólo no han tendido a tensionarse, sino que, al contrario, se han vuelto más laxas. La consecuencia de este movimiento tan poco basado en fundamentos no es otra que un aumento de los riesgos de recalentamiento económico, cuya consecuencia última serían unas de tasas de inflación claramente por encima de los objetivos de los bancos centrales. No es difícil ver que en este escenario pasarían probablemente dos cosas. La primera, que los tipos a largo plazo tenderían a repuntar de forma muy significativa y quizás demasiado abrupta. La segunda, que los bancos centrales se verían obligados a subir los tipos de interés de forma mucho más rápida (y hasta niveles de llegada más elevados) de lo que ahora se está descontando.
