A finales de octubre Draghi volvía a dar uno de sus mensajes tranquilizadores al mercado. Las decisiones tomadas por el BCE son conocidas: reducción del volumen de compras y ampliación del programa nueve meses más. Todo ello envuelto en un mensaje claramente enfocado a transmitir tranquilidad a unos mercados que se han acostumbrado a vivir en un mundo de retornos bajos y escasa volatilidad.
Nos encontramos con unos mercados complacidos por el Banco Central y una nueva inyección de combustible para los activos de riesgo en forma de tipos de interés cada vez más bajos. Sin embargo, hay efectos perversos que se derivan de un mercado en el que el BCE ejerce de comprador final, entre ellos conferirle atractivo a casi cualquier activo que nos ofrezca rentabilidad positiva, y a no realizar una adecuada asignación de riesgos a la hora de evaluar los activos que compramos.
De esta manera, resulta habitual en estos días ver compañías con evidente riesgo corporativo (aunque sea mínimo) financiarse en el corto plazo a tipo cero y ver como los gestores tenemos que, al menos, considerar esa inversión como una alternativa por la rentabilidad negativa que nos ofrece la liquidez. Igualmente, vemos un mercado cada vez más complaciente con los bonos de peor calidad crediticia, cuyos diferenciales de rentabilidad se acercan más a los de mejor perfil de crédito. En definitiva, estamos dispuestos a aceptar activos de peor calidad, a cambio de una rentabilidad positiva que, en muchos casos, no compensa el riesgo asumido.
La renta variable no es inmune a los bajos tipos de interés. Las valoraciones se benefician de tasas de descuento más bajas y en la búsqueda de rentabilidad, la ofrecida por las acciones (incluso a valoraciones altas como las actuales) le confiere un atractivo innegable frente a la renta fija.
El problema lo encontramos en la dicotomía, cada vez más evidente, entre la política monetaria y las condiciones macroeconómicas. Cuando uno mira el cuadro macroeconómico de la economía europea, encontramos difícil justificación a la laxitud que está aplicando el BCE en sus políticas. La Zona Euro crece actualmente por encima de su crecimiento potencial, se está generando empleo desde 2013 y la tasa de desempleo (8.9%) se acerca a su nivel de desempleo estructural (en el 8,5%), mientras que los indicadores de confianza y sentimiento se mueven en los niveles más altos de los últimos seis años.
El conjunto de estos factores nos deberían llevar a pensar primero en inflación y posteriormente en tipos de interés más altos. Sin embargo, la actuación del BCE sigue dilatando ese proceso de subida de tipos de manera artificial y ampliando esa brecha existente entre la economía y la política monetaria.
Habrá quién argumente que estamos entrando en una etapa de inflación estructuralmente baja, como consecuencia de factores como las fuentes de energía alternativas, la globalización o la tecnología. Probablemente no le falte razón a quién piense esto. Todos estos factores suponen un abaratamiento en el precio de bienes y servicios, y posiblemente los estándares de inflación en el dos por ciento que manejan los Bancos Centrales sean elevados para el mundo en el que vivimos. Pero, incluso aunque bajáramos medio punto porcentual el objetivo de inflación en Europa, seguiríamos asistiendo a una importante diferenciación entre los tipos de interés y la realidad económica del viejo continente.
El recorrido a recuperar por los tipos de interés de la deuda soberana europea es notable y se da en todos los plazos de la curva de tipos. ¿Tiene sentido que la rentabilidad del bono a dos años alemán esté en -0.77%, sabiendo que el tipo de depósito del BCE es -0.40%, y que este tipo de depósito está condenado a subir en cuanto el BCE comience la normalización monetaria?
En nuestra opinión, no. Y dado que pensamos que los mercados tienden a ser eficientes en el medio plazo, más tarde o más pronto veremos cómo esa rentabilidad de la deuda alemana se ajusta a los fundamentales, especialmente si el BCE se comienza a retirar del mercado.
Hasta que ese momento llegue, el BCE seguirá tocando su música de políticas monetarias laxas y todos seguiremos dando vueltas alrededor de las sillas buscando nuestro hueco. El problema vendrá, como en ese juego de las sillas de cuando éramos niños, cuando la música pare y veamos que el hueco, que pensábamos que iba a estar siempre ahí, ha desaparecido.
David Ardura, Director de Inversiones Gesconsult