Author Archives: Iván Díez Sainz

About Iván Díez Sainz

Desde Junio 2008 hasta la actualidad Country Manager España, Portugal y Andorra en Groupama Asset Management. De Marzo 2001 a Junio 2008 Managing Director España, Responsable del Desarrollo de Negocio Institucional España, Director de Gestión & Análisis y Director de Control & Gestión de Riesgos en Capital at Work Av / Capital at Work Group

El BCE en posición « stand by » previa a la reunión estratégica de junio

Como era de esperar, el BCE no proporcionó nuevas pistas sobre las perspectivas de su política monetaria y el Consejo ni siquiera trató qué podría hacer o decir en la próxima reunión del 14 de junio. Las temáticas se centraron principalmente en la reciente moderación de la actividad e incluso si el BCE relativizó la debilidad de los indicadores económicos del primer trimestre, Mario Draghi reiteró por otro lado que el BCE debería tener una mejor visión de la dinámica subyacente de la actividad económica antes de ver los siguientes pasos sobre su futura política monetaria.

Nuestro análisis:

El Banco Central ha tomado nota de la reciente moderación en la actividad económica y además ha reconocido que las tensiones comerciales representan un riesgo bajista “más importante” para el crecimiento. A pesar de esta moderación, el BCE prevé una expansión sólida y generalizada y mantiene su evaluación en la que los riesgos pesan sobre sus perspectivas de crecimiento “permanecen globalmente equilibrados”. Sin embargo, el BCE ha dejado de lado la posibilidad de riesgos alcistas a corto plazo en el crecimiento, algo que al mismo tiempo no es sorprendente tras la revisión al alza del crecimiento del PIB en el cuarto trimestre de 2017 (de 0,6% a 0,7%). ) y después los datos (menos buenos) registrados en febrero / marzo. En conjunto, el BCE se mantiene en una posición de espera o “stand by” y utilizará todo el espacio-tiempo de que dispone antes de tomar decisiones en firme. 1

Con respecto a la inflación, el discurso apenas cambia. El BCE sigue confiando en la convergencia de la inflación a medio plazo hacia el objetivo, incluso si la inflación subyacente es aún demasiado baja. Por otro lado Mario Draghi habló de datos más alentadores sobre los salarios, que pueden añadir presión sobre los precios.

Nuestro escenario en este punto del camino no cambia: el BCE seguirá avanzando “paso a paso” y sin correr riesgos. Si las tensiones comerciales se debilitan en las próximas semanas, los datos económicos superan las actuales “turbulencias” y la inflación subyacente aumenta gradualmente como se esperaba, el BCE debería ajustar su política monetaria el 14 de junio o, como muy tarde, durante la última reunión del 26 de julio, antes de las vacaciones de verano. Creemos en este momento que el BCE podría reducir el « corridor » en torno a los tipos de refinanciamiento elevando los tipos de depósito en primavera de 2019, antes de la primera subida de tipos de refinanciamiento en verano de 2019.

Brasil: preocupante aumento de la deuda pública

En Brasil, la dinámica de la deuda pública continúa deteriorándose. El saldo de la deuda del gobierno se situó en el 74,5% del PIB en enero de 2018. A finales de 2017, el nivel era del 74% del PIB, y del 70% un año antes. Este aumento de la deuda se produjo mientras que el saldo de la administración central sigue siendo muy deficitario. A pesar de una mejora observada en enero (el saldo de las cuentas públicas fue de superávit a lo largo del mes) y los esfuerzos de consolidación emprendidos por las autoridades desde 2016, el déficit público acumulado fue del 7,5% del PIB.

Se prevé que la situación continúe. El saldo primario sigue siendo deficitario y no parece que vaya a mejorar de inmediato, mientras que la actividad real está luchando por acelerarse. El crecimiento, de hecho, se ha moderado considerablemente desde el pico observado a inicios del 2017 (0,1% en el último trimestre de 2017 en comparación con el trimestre anterior, mientras que el ritmo era del 1,3% en el primer trimestre de 2017). Al mismo tiempo, las autoridades no han implementado las reformas que deberían permitir el saneamiento de las finanzas públicas. En particular, la reforma de las pensiones fue abandonada por el gobierno de Temer porque no pudo reunir los votos necesarios en el Parlamento. Todo esto tiene lugar en un contexto político tenso, donde crecen las incertidumbres con la cercanía de las elecciones previstas para octubre de 2018. La lentitud de las reformas y la falta de progreso en la reducción del déficit han llevado a la agencia de calificación S&P a bajar el rating de Brasil un escalón hasta el BB- el pasado mes de enero.1

En total, sin reformas estructurales a gran escala, el estado de las finanzas públicas de Brasil seguirá estando degradado. Nuestras proyecciones apuntan a una deuda pública que aumentará al 84% en 2020. Si la amenaza inmediata de una crisis de deuda soberana es relativamente débil, el mayor riesgo será la evolución de las reformas en un contexto incierto: elecciones presidenciales, nombre y ubicación de la nueva Presidencia, etc. Una de las consecuencias sería el resurgimiento de la inflación, lo que nuevamente presionaría al banco central, que debería ajustar el tipo de referencia SELIC a niveles no favorables para la demanda interna.

Finalmente, en caso de crisis, creemos que el margen de maniobra de las autoridades será estrecho debido a la lentitud de la recuperación y la aceleración de la inflación. La única variable de ajuste serían los tipos de interés y el uso de un programa de compra de deuda sería una solución para mitigar las tensiones en el mercado de renta fija.

Avanzan las negociaciones sobre el Brexit

El pasado diciembre, tras la publicación de un comunicado conjunto, la UE y el Reino Unido validaron una serie de acuerdos de principios y directrices que incluían sobre todo 3 puntos claves (factura del pasado, derechos de los residentes y frontera de Irlanda) y permitiendo la validación de principio i) el cierre de la primera fase de las negociaciones (condiciones de salida), ii) un periodo de transición (que empezaría desde la salida oficial del Reino Unido en marzo de 2019), iii ) la transición a la segunda fase de las negociaciones (acuerdos futuros).

La traducción legal de las pautas y los aspectos prácticos de la salida, así como del periodo de transición, aún no se han llevado a cabo. Son objeto de negociaciones entre la UE y el Reino Unido que tuvieron lugar en Bruselas la semana pasada y que se llevarán a cabo con un calendario regular (aún no revelado) en las próximas semanas.

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Por el momento, varios puntos de desacuerdo se han presentado en los diversos comunicados oficiales publicados en las últimas semanas, entre los cuales:

  1. El Reino Unido se opondría a la voluntad de la UE de que “el TJE tenga un papel sancionador” en caso de que el Reino Unido viole las normas de la UE
  2. El Reino Unido se opone en principio al deseo de la UE de privar al Reino Unido de su derecho de voto sobre la legislación europea en marzo de 2019
  3. El Reino Unido tampoco acoge con agrado la falta de voluntad de la UE para negociar e implementar de forma independiente nuevos acuerdos comerciales con terceros países durante el periodo de transición

Excepto para poner en peligro su integridad, la UE no puede ceder a las pretensiones del Reino Unido. Por otro lado, es posible que la oposición del Reino Unido adopte posturas más políticas que una posición cerrada. De lo contrario, los llamados acuerdos de principios (condiciones de salida y periodo de transición) podrían teóricamente ser cuestionados. Sin embargo, creemos que, de forma similar a lo sucedido en diciembre pasado, el gobierno británico podría / debería, en su interés, ceder nuevamente (y así poder afirmar haber ayudado una vez más a impulsar el proceso de Brexit en curso). Las dos partes están buscando una solución temprana y seguirán hablando en la cumbre de la UE de los días 22 y 23 de marzo. La falta de avances significativos en este plazo alimentaría las incertidumbres y pesaría negativamente sobre las decisiones de inversión de los líderes empresariales…

Deuda Legacy: una oportunidad por descubrir en Renta Fija Subordinada

En el entorno actual, una de las frases más recurrentes que oímos a los actores del mercado es: “la renta fija está agotada”. Los yields en el universo de crédito más tradicional ciertamente van acercándose a 0 en muchos casos (deuda investment grade), sólo siendo algo superiores si miramos índices de deuda High Yield. Todo esto ha empujado a los inversores a diversificar y buscar nuevas oportunidades en áreas de gestión diferentes en Renta Fija vía Fondos de gestión Alternativa (fuertes suscripciones netas en Europa con datos de Morningstar a cierre de Agosto en 2017) o sub-áreas de la Renta Fija como la deuda Subordinada, cuyo comportamiento relativo es y ha sido, especialmente bueno en los últimos tiempos.

Es precisamente en este último nicho de la Renta Fija Subordinada donde Groupama Asset Management ha identificado una oportunidad de inversión de tipo regulatorio: bonos subordinados de tipo Legacy emitidos por bancos y aseguradoras europeas. Más allá de la deuda AT1 (CoCos) cuyo mercado ha crecido significativamente en los últimos años, pero que aún no cuenta con la madurez de otros universos invertibles y puede estar sujeto a futuros vaivenes regulatorios, la deuda Legacy está compuesta por aquellos bonos subordinados que por motivos regulatorios no podrán ser incluidos como capital regulatorio en el balance de los emisores a partir de Diciembre de 2021.bonos-compressor

Este periodo de transición, que termina en 2021, hace que en muchos casos los emisores tengan fuertes incentivos para ejercer la compra (call/recompra) sobre el bono. En el universo Legacy (165.000M Eur en total), existe una parte “plain vanilla” con bonos cuya fecha de call está clara para todo el mercado, y que por tanto no ofrece mucho valor. Por otro lado, otro segmento está formado por títulos Legacy complejos; emisiones cuya call y fecha de call no están claras para el conjunto del mercado/analistas y que por tanto cuentan con una yield muy interesante (igual o superior a la de los bonos AT1). Por último, estamos hablando oportunidades en emisores que son Investment Grade en su deuda senior, limitando de este modo emisores más arriesgados como pudieron ser en su día Banco Popular o Monte dei Paschi.

En resumen, factores como unos yields más que atractivos (la deuda subordinada financiera es uno de los pocos segmentos de crédito que aún ofrece atractivo desde un punto de vista de rentabilidad-riesgo), un sector más normalizado y regulado (mejora sustancial del sector bancario desde 2009) y una ventana de oportunidad histórica (periodo de transición que termina a finales de 2021), hacen de la deuda Legacy una  oportunidad regulatoria más que interesante que el inversor debería, al menos, considerar como diversificador en su cartera de Renta Fija.

 

Japón: sin señales de normalización de la política monetaria prevista para 2018

 El pasado 21/12, en su última reunión de 2017, el Banco de Japón (BoJ) mantuvo sin cambios su política monetaria. Se renovó el programa de compra de activos, establecido en 80 trillones de yenes por año, así como su objetivo de tipos de interés a corto plazo en -0.1% y de las rentabilidades de los bonos de gobierno a 10 años alrededor del 0%. La decisión tuvo 8 votos a favor y sólo 1 en contra. Fue de nuevo Goushi Kataoka quién se opuso a la decisión de mantener el objetivo de los tipos de interés de la deuda del gobierno, alegando que el sistema actual es insuficiente y que sería necesario una reducción del objetivo del tipo a 10 años para llevar la inflación de nuevo hasta el 2% en 2019.

En la conferencia de prensa, Haruhiko Kuroda se mostró cauteloso. El gobernador quería volver a sus comentarios hechos en noviembre, insistiendo en la necesidad de mantener “pacientemente” la política actual. Es cierto que la situación económica es más favorable, pero la inflación está lejos del objetivo del 2% y las expectativas siguen siendo muy bajas. Recordemos que en noviembre, junto con los demás miembros del Comité, el Sr. Kuroda expresó su preocupación por los efectos de la flexibilización monetaria prolongada en los márgenes de los bancos, que suscitaba dudas sobre una posible “salida anticipada” de la política monetaria del BoJ.3

Las expectativas de una normalización de la política monetaria del Banco de Japón deberían aumentar aún más en 2018 si continúa la tendencia actual de crecimiento. Sin embargo, no esperamos cambios importantes en 2018 o incluso más adelante. Los únicos factores que pueden inclinar la balanza hacia la normalización son el peso excesivo del BoJ en los mercados de valores y el impacto de un posible aumento de los tipos de interés en los márgenes de beneficios de los bancos. Sin embargo, estos elementos no son, por el momento, la principal preocupación del BoJ.

El BoJ supervisará aún más, si cabe, la trayectoria del yen, las expectativas de inflación que todavía siguen demasiado bajas y los salarios, que luchan por acelerarse de manera significativa.

En cualquier caso, no se decidirá nada antes del nombramiento del nuevo Gobernador en abril de 2018. Las pautas de política económica del primer ministro Shinzo Abe dejan pensar que nombrará a un “pesimista” para ayudarle a llevar a cabo bien su programa de estímulo de gran amplitud prometido tras su elección hace solo cinco años.

 

China: la aceleración del desendeudamiento de las autoridades altera los mercados

Las tensiones en el mercado de deuda observadas desde octubre se han extendido a la Bolsa de Shanghai y Shenzhen. Además del análisis difundido por la agencia Xinhua apuntando a una mayor rentabilidad de las acciones de gran capitalización, el movimiento bajista se debe a las preocupaciones a que las autoridades aceleren el proceso de desapalancamiento, lo que se traduciría en una falta de liquidez en los mercados. Estos temores surgen a raíz del anuncio de nuevos mecanismos de regulación del “shadow banking” tras los implementados en abril de 2017. Se trata de propuestas para controlar 15 trillones de dólares de productos de gestión patrimonial (“Wealth Management Products “) calificados como muy arriesgados. Estas nuevas reglas deberán implementarse en 2019. Es probable que se anuncien más en los próximos meses. Ahora, “intocable” en la cima tras el 19° Congreso del PCC y consciente de las consecuencias de la elevada deuda, Xi Jinping parece cambiar su prioridad en favor de la estabilidad financiera.

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La reacción de los mercados a las nuevas medidas de regulación del « shadow banking » muestra que la determinación del gobierno chino de frenar el aumento de la deuda aún no se ha tenido en cuenta. El « shadow banking » ha sido hasta ahora una importante fuente de liquidez para los mercados financieros chinos. La reasignación de fondos provocada por las nuevas regulaciones inevitablemente tendrá un impacto en la liquidez y, por consiguiente, en el precio de los activos y los flujos de capital. En términos de crecimiento, el proceso de desapalancamiento iniciado por las autoridades y el consecuente endurecimiento de las condiciones financieras finalmente darán lugar a una desaceleración de la actividad real más pronunciada que en el pasado. Pensamos que China crecerá en torno al 6.7% en 2017 y alrededor del 6% en 2018.

 

Renegociación del NAFTA: alta probabilidad de que EE.UU termine saliendo de manera unilateral

Convencido de que el NAFTA (Tratado de Libre Comercio de América del Norte) ha supuesto la pérdida de puestos de trabajo y es en parte responsable del déficit comercial de EE.UU., la Casa Blanca inició en agosto de 2017una renegociación de estos acuerdos. Desde nuestro análisis podemos sacar las siguientes conclusiones:

1. La probabilidad de que las negociaciones terminen con una salida unilateral de los Estados Unidos es alta, tanto porque estas discusiones tienen lugar en un contexto político que no favorece a los compromisos (las elecciones a mitad del mandato en EE.UU. en Noviembre de 2018 y las elecciones presidenciales de México en Julio de 2018), como porque las propuestas hechas por EE.UU. son incompatibles con un acuerdo de libre comercio, e incluso inviables.

2. El análisis geográfico y sectorial sugiere que los impactos serán principalmente sobre el comercio bilateral entre Estados Unidos y México y el sector automovilístico.

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3. La renegociación del NAFTA ilustra algunos de los mensajes que se discuten regularmente en nuestro escenario económico:

  • Si bien la economía mundial en general se ha reequilibrado, EE.UU. tiene un problema de déficit de cuenta corriente “excesivo”. Entonces, las tensiones entre Estados Unidos y sus socios norteamericanos es sin duda el preludio de un aumento de las tensiones comerciales con China;
  • El cuestionamiento de los acuerdos de libre comercio suele ser la “respuesta incorrecta” a un “problema real”, a saber, que las transformaciones económicas son a menudo costosas a corto plazo en el empleo, de modo que las políticas económicas deben acompañar dichas transformaciones mediante la formación de las personas y no el cierre de fronteras;
  • Este aumento del proteccionismo ilustra el declive estructural de la cooperación mundial y el cuestionamiento de la especialización internacional de las economías. Por lo tanto, la renegociación del NAFTA refleja un objetivo de reindustrialización de la economía americana;
  • Por último, si los efectos directos sobre el crecimiento y el empleo parecen “absorbibles”, las consecuencias macroeconómicas van mucho más allá de los impactos arancelarios. Los costes ocultos (legales, sanitarios, subidas de primas de riesgo debido a una menor visibilidad comercial) pueden pesar más en las decisiones de producción e inversión.

 

Zona Euro: Inflación estable en el 1.5% en septiembre

Los datos de inflación en la zona Euro son muy seguidos de cerca por el mercado para intentar tener claridad sobre cuándo el BCE podrá endurecer las condiciones monetarias y cuanto!

Según la estimación « flash » de Eurostat, la inflación general en Septiembre se mantuvo estable en un 1,5% interanual (consenso: 1,6%), mientras que la inflación subyacente se desaceleró 1 décima hasta el 1,1% interanual (consenso: 1,2%).

Sin sorpresas, la estabilidad refleja un alza en los precios de los componentes volátiles, principalmente los precios de los alimentos (ver gráfico), que como se esperaba fue compensada por una desaceleración en la “subyacente” debido a un ajuste en los servicios (ver gráfico).12

En detalle sobre la inflación subyacente:

  • El precio de los bienes (excluyendo la energía) se mantuvo sin cambios en +0,5% interanual, manteniendo su nivel más alto del año; el impacto de la apreciación del euro en los precios industriales sigue siendo poco claro. El proceso de repercusión será más lento y tal vez más moderado, habrá que vigilarlo.
  • El precio de los servicios se desaceleró 1 décima hasta 1.5% interanual; tras varios meses de fluctuaciones significativas en los precios de ciertos servicios, la situación se está normalizando.
  • En resumen, la décima caída registrada en septiembre no cambia la historia: la inflación subyacente se ha mantenido casi estable de media en un +0,8% entre la primavera de 2016 y la primavera de 2017 y mantenerla por encima del 1% reforzaría la sensación de que la recuperación gradual de la inflación subyacente se está materializando.

Siguiente: la inflación general será sensible a los efectos de base principalmente relacionados con el componente energético y debería desacelerarse ligeramente durante los próximos meses, particularmente a principios del próximo año (podríamos volver a alcanzar el 1% interanual en febrero 2018) antes de recuperarse gradualmente. La inflación subyacente debería mantenerse por encima del 1% en los próximos meses (1,3% interanual en diciembre 2017) y que gradualmente alcance entre el 1,5% y 1,6% interanual a finales de 2018.

En resumen: La mejora de la economía (las encuestas de septiembre han sido muy buenas) llevarán al BCE a comenzar su tapering (anuncio previsto el 26 de octubre con una puesta en marcha a principios de 2018). Sin embargo, hay incertidumbre sobre el perfil exacto de salida del QE (6 a 9 meses o 9 a 12 meses). El ritmo de reducción del QE será gradual y suave para facilitar la tendencia al alza de la inflación subyacente. Es improbable que el BCE se comprometa a un calendario específico para la salida, pero operará en etapas para guardarse la flexibilidad que sea necesaria.

 

 

Brexit: Status quo tras la tercera ronda de negociaciones entre el reino Unido y la UE

A pesar de no haberse dado una tregua en verano (3 reuniones en 3 meses), no se ha avanzado en las negociaciones entre la Unión Europea (UE) y el Reino Unido (RU) sobre el Brexit. Por otro lado, el tiempo restante antes de la fecha límite se va reduciendo, lo que hace que la situación sea todavía más negativa que hace tres meses. 3Por lo tanto, sigue el Status quo en torno a los objetivos, cuestiones planteadas durante el verano y las posiciones de ambas partes: 

  • Negociaciones simultáneas:

El RU reitera su voluntad de iniciar un debate sobre las futuras relaciones comerciales en paralelo con las discusiones sobre las modalidades de salida. La UE se opone firmemente y unánimemente.

  • « Costes del divorcio »:

El gobierno británico ha desmentido la información de que estaría dispuesto a pagar una factura de 40.000M EUR, que considera oficialmente demasiado alta; ella está, sin embargo, en la franja baja de lo que espera la UE …

  •  Irlanda:

La propuesta del gobierno británico de establecer una “frontera invisible” (Northern Ireland and Ireland position paper, 16/08/17), o un “paso libre parcial” (exención del control aduanero para algunos, en particular para las pequeñas empresas y los agricultores, pero también los ciudadanos europeos …), es ciertamente problemático: parece técnicamente “complicado” impedir a aquellos que ven salida por una “puerta trasera” que no sea utilizada como una ruta entre el RU y el resto de Europa …

  • Salida de los expatriados:

Las propuestas adoptadas por la UE el 12 de junio de 2017 (“Essential Principles on Citizens’ Rights “) y las presentadas por el RU el 26 de junio de 2017 (“Safeguarding the Position of EU Citizens Living in the UK and UK Nationals Living in the EU “) muestran una falta de simetría: el RU ha propuesto conceder derechos limitados a los inmigrantes de la UE (más importante que los inmigrantes de fuera de Europa), y la UE para otorgar los mismos derechos a los inmigrantes que a los nativos, pero sólo en el país de instalación (pre-Brexit), negándoles la libre circulación intra-europea…

  • Futuro de las prerrogativas del Tribunal Europeo de Justicia:

El gobierno propuso la creación de una forma de arbitraje, como lo que se está haciendo en los países vinculados por las relaciones de tipo EFTA. Estos últimos tienen de hecho acceso al mercado único, lo que implica la renuncia al control migratorio. El RU se niega a renunciar a este último, y sigue de hecho excluido hoy para acceder al mercado único. Por lo tanto, se prevé que el RU obtenga lo que ningún otro país en su situación haya obtenido nunca.

  • Periodo de transición:

Si bien no son unánimes, cada vez son más las voces entre los políticos del RU (entre los conservadores, pero también en los laboristas) en favor de un periodo de transición de algunos años (unos 3 años) durante el cual las relaciones entre el RU y la UE, financieras, reglamentarias y de circulación de personas y bienes, permanecerían más o menos idénticas a las condiciones actuales (pre-Brexit). La UE indica que no abordará de nuevo el tema, “hasta que se haya logrado un progreso suficiente en las condiciones para una retirada ordenada.4Conclusión: las negociaciones entre la UE y el RU aún conducen a propuestas incoherentes, en la medida en que tratan sobre todo de conciliar lo irreconciliable (control migratorio y libre circulación de bienes y servicios, salida del RU de la Unión Aduanera Europea y ausencia de aduanas con Irlanda del Sur …). Es evidente que son menos afines a las negociaciones que a una lucha frontal, donde cada uno defiende su posición para tratar de orientar el equilibrio de poder a su favor. Como tal, es bastante menos probable que hace 3 meses llegar a acuerdos negociados para la primavera de 2019. Sin embargo, la introducción de un periodo de transición podría ser la última oportunidad de evitar una salida brutal y la materialización de un choque económico en 2019.

Brasil: El Banco Central mantiene el ritmo de flexibilización monetaria a pesar de las turbulencias políticas

Por tercera vez este año, el Comité de política monetaria del Banco Central de Brasil (Copom) recortó su tipo de interés 100 puntos básicos (pb). A pesar de las turbulencias políticas, el Sistema Especial de Liquidación y Custodia (SELIC) lo reduce al 9,25%. Se trata del séptimo ajuste por parte del SELIC desde octubre de 2016, sumando un total de 500 pb. En el comunicado oficial, el Copom ha justificado su decisión unánimemente teniendo en cuenta:

  • el continuo proceso de desinflación relativo a todos los componentes del precio al consumidor. Optimista, el Copom ha revisado de nuevo sus previsiones de inflación a la baja desde el 4% hasta el 3,6% en 2017 y del 4,6% al 4,3% en 2018;
  • el impacto limitado de incertidumbres sobre las reformas fiscales en la actividad real.

2De cara al resto del año, no hay dudas sobre la continuidad del ciclo de relajación monetaria del Copom vista la evolución de la inflación. Las autoridades también han dejado la puerta abierta a otra bajada de 100 pb del  SELIC en septiembre. Esto podría pasar al 8% a finales de 2017, permaneciendo en ese nivel en 2018 de acuerdo con el comunicado. Esto dependerá, según el Copom, de la evolución de la actividad y el progreso en las reformas estructurales para reducir el gasto público y estimular la productividad. En este punto, los progresos son mixtos; si bien el Senado votó este mes la primera reforma del Código del Trabajo del país desde hace 70 años, el proyecto de reforma del sistema de pensiones está pendiente desde la acusación al presidente Temer por “corrupción pasiva” a finales de junio.

Por último, y dada la austeridad presupuestaria, la continuidad de la relajación monetaria es bienvenida de cara a relanzar la actividad. Por otro lado, las acciones del banco central tardarán en producir los efectos deseados. A pesar de la recuperación de las exportaciones, la actividad industrial apenas muestra signos reales de recuperación después de un primer trimestre positivo. Con un tipo real aún elevado, los créditos a empresas han seguido disminuyendo de forma notable (-8,4% interanual en mayo). En conjunto, la lenta transmisión de las políticas monetarias, junto con los hándicaps estructurales y las tensiones políticas (que además podrían continuar), nos insta a vigilar la trayectoria de crecimiento de Brasil. Por todo ello, mantenemos nuestro escenario de una lenta recuperación de la actividad.