Author Archives: Julián Coca Simón

About Julián Coca Simón

Licenciado en Administración y dirección de empresas por CUNEF, ha realizado diversos programas de especialización en valoración de empresas. Durante 7 años ha sido gestor de IIC’s en Inversis Gestión, donde era miembro del comité de gestión y de inversión, estando los últimos 5 años centrado en la selección de valores europeos y la gestión de Small & Mid Cap. Desde junio 2013 es miembro del equipo asesor del fondo global macro Alinea Global, en MCH Investment Strategies, como responsable en la selección de valores.

Estados Unidos, su crecimiento y el balance de la Fed

Una buena parte del mercado continúa obsesionada en buscar noticias negativas que ayuden a justificar el bajo nivel de tipos a largo todavía imperante. Los ejemplos están en la mente de todos: que si las medidas de política fiscal de Trump se retrasan; que si el crecimiento en el primer trimestre en EEUU ha sido decepcionante; que si el precio del crudo está volviendo a caer y eso reducirá presiones al alza sobre la inflación general; que si los riesgos geopolíticos no acaban de disiparse del todo…

Sin embargo, es cada vez más evidente para todo el que quiera verlo que la economía global está dando buenas señales y que eso está contribuyendo a reducir los niveles de capacidad ociosa en un buen número de países. La consecuencia de lo anterior, en unos sitios antes y en otros un poco después, no puede ser otra que una progresiva aceleración de precios y salarios.3

Pese a que el crecimiento en Estados Unidos durante el primer trimestre se ha visto sesgado a la baja por factores de carácter temporal, el mercado de trabajo permanece fuerte y los índices adelantados apuntan a un desempeño económico favorable durante el conjunto del ejercicio.

La inflación subyacente ha cedido algunas décimas en el período más reciente, pero esto se debe probablemente a factores temporales. En particular, una parte significativa de la desaceleración de los precios subyacentes se debe a ajustes de calidad en los precios de ciertos paquetes telefónicos.

Lo importante es que la inflación subyacente en EEUU se encuentra cercana al objetivo del 2%. En abril, el core CPI se situó en el +1,9% YoY mientras que el core PCE lo hizo en el +1,5%. Además, la recuperación del precio del crudo ha permitido que el IPC general se sitúe en el 2,4% YoY.

Es más, mirando hacia adelante las perspectivas para los precios subyacentes son claramente positivas: en un escenario de crecimiento algo por encima del potencial, con niveles bajos de capacidad ociosa y con expectativas de inflación suficientemente ancladas, lo razonable es pensar que la inflación subyacente tenderá a continuar aumentando (suavemente) en los próximos trimestres.

Dada la buena situación de la economía y los progresos en desempleo e inflación, las últimas actas publicadas por la Fed dejan clara la intención de subir tipos en junio y de comenzar a reducir balance (de una forma muy pausada) antes de que acabe el ejercicio.4

El mercado, sin embargo, sigue sin hacer caso: gracias a la bajada de los tipos a largo plazo, a la subida de la renta variable, al estrechamiento de los spreads de crédito y a la debilidad reciente del dólar, las condiciones financieras en EEUU son hoy más laxas que en diciembre pasado.

Son ya varios los miembros de la Fed que han mostrado su sorpresa ante esta situación: la Fed sube tipos para reducir el grado de acomodación monetaria y se encuentra con que ocurre exactamente lo contrario.

¿Cómo se resolverá esta paradoja? Parece evidente que, si la macro sigue acompañando, a la Fed no le quedará más remedio que responder a lo que es una situación crecientemente absurda subiendo tipos más rápidamente de lo que descuenta el mercado y confirmando más pronto que tarde la fecha de inicio de la política de reducción de balance vía reducción paulatina de las reinversiones.

Así las cosas, y si nuestro escenario macro central se confirma, no descartamos un repunte significativo de las curvas de tipos en EEUU de aquí a final de ejercicio.

El primer trimestre de 2017 acaba con dudas en inflación

Durante los dos últimos meses una parte del mercado intenta poner en duda la sostenibilidad del proceso de reflación global y, por tanto, del movimiento al alza en los tipos a largo plazo. Los argumentos para justificar esta posición son básicamente los siguientes: Trump no ha conseguido sacar adelante la reforma sanitaria y eso retrasará las medidas de impulso económico que, según muchos, eran la causa fundamental para justificar el denominado reflation trade; el primer trimestre en EEUU va a volver a ser relativamente débil en términos de crecimiento, con un consumo privado que estaría mostrando síntomas de agotamiento y con una producción industrial también decepcionante; la falta de pulso de la inflación subyacente en el Área euro es una muestra de que el BCE todavía va a seguir manteniendo el pie en el acelerador por un largo período de tiempo; el precio del petróleo parece no tener mucho margen de subida adicional y eso restará impulso a la inflación general en los próximos meses…1En nuestra opinión, sin embargo, existen razones sólidas para pensar que más bien nos encontramos en un momento de pausa y que los tipos a largo plazo tienen ante sí un recorrido al alza todavía significativo (de al menos 100 puntos básicos en un período de 6-12 meses). Veamos por qué:

La debilidad del consumo americano en el primer trimestre se debe sobre todo a factores temporales: la caída de gasto energético por temperaturas anormalmente altas en febrero y la cierta pausa en la venta de coches tras las cifras espectaculares que se alcanzaron el pasado diciembre. De hecho, todos los fundamentos que tradicionalmente han explicado el comportamiento del consumo privado en EEUU apuntan a una continuidad en los próximos trimestres del buen comportamiento de esta variable durante la segunda mitad de 2016, donde alcanzó tasas de crecimiento superiores al 3%.

Los datos aparentemente decepcionantes en producción industrial tampoco son un preludio de debilidad: se ha producido, como en el caso del consumo, por el menor gasto energético. De hecho, la producción manufacturera (que se ve menos afectada por factores climáticos y es por tanto mejor señal cíclica) viene mostrando una clara recuperación en los últimos meses.

Por tanto, la aparente asimetría entre datos de confianza sólidos y datos de actividad real relativamente débiles no es del todo cierta. De hecho, el principal dato de actividad real que existe (y que se mide mucho mejor que el PIB), que es la creación de empleo, ha sido muy fuerte en los últimos meses.

El sector inmobiliario americano está dando señales de creciente fortaleza y, dado el bajo nivel de inventarios de viviendas vacías, tiene todavía mucho margen de expansión adicional.

La inversión corporativa también está dando mejores señales, en un contexto en que (a diferencia de lo ocurrido en los últimos 2 años) el sector energético ya no ejerce una influencia negativa sobre esta variable.

Visto todo lo anterior, y sin necesidad de las políticas expansivas de Trump, el escenario más probable para la economía americana es el de un crecimiento ligeramente por encima del potencial, en un contexto en que el país ya se encuentra en práctico pleno empleo. Este escenario, a su vez, es compatible con una trayectoria moderadamente alcista tanto en salarios como en precios subyacentes (aunque en ocasiones los movimientos de la inflación general asociados al precio del crudo hacen perder la perspectiva lo cierto es que cuando uno observa lo que ha pasado en EEUU en los últimos dos años se ve aprecia claramente que esta tendencia moderada al alza en salarios y precios subyacentes ya lleva estando vigente durante bastante tiempo).

En nuestra opinión, por tanto, la mejor forma de entender el efecto de las posibles políticas expansivas de Trump no es considerarlas la base del escenario de reflación en EEUU sino pensar en ellas más bien como un riesgo al alza para ese escenario. En efecto, una economía en pleno empleo y que ya crece por encima del potencial no necesita políticas fiscales expansivas pues lo que tenderá a suceder es que éstas se traducirán en subidas excesivas de la inflación. Y, por supuesto, tampoco necesita políticas proteccionistas ni anti-inmigración, porque ambas suponen retirar oferta en un contexto en que la demanda ya está metiendo presión y la consecuencia de ello volverían a ser más tensiones de precios.

Los análisis que se suelen escuchar sobre el Área euro también son discutibles. Básicamente se puede resumir en: como todavía la inflación subyacente no repunta el mercado interpreta que tampoco lo hará en el futuro y que eso resta margen de subida a unos tipos a largo plazo que están en niveles ridículamente bajos.

Creemos que proyectar a largo plazo lo que ha sido el comportamiento de la inflación subyacente en los últimos 12 meses tiene poca justificación. Es evidente que el hecho de que en la Eurozona exista todavía capacidad ociosa ha supuesto un lastre para el comportamiento de los precios subyacentes. Pero, para tratar de anticipar cuál va a ser el comportamiento de éstos últimos a medio plazo, lo importante es precisamente tratar de entender cuál va a ser la evolución de la capacidad ociosa en los próximos 12-18 meses. Y cuando uno hace esto las conclusiones que se extraen son bastante interesantes.3

El paro de la Eurozona en febrero fue del 9,5%, sólo un punto por encima del desempleo promedio del área antes de la crisis financiera internacional. ¿Qué quiere decir esto? Pues que, teniendo en cuenta que el Área euro fue capaz de reducir el paro en alrededor de un punto porcentual en los últimos 12 meses, nuestro continente, simplemente manteniendo el ritmo de creación de empleo de los últimos 12 meses, podría alcanzar su nivel de paro de equilibrio en la primera mitad de 2018 (y eso sin tener en cuenta que los síntomas de aceleración que viene mostrando Europa en el período reciente hacen factible una reducción del paro aún más rápida). Así las cosas, creemos que quienes proyectan tipos bajos durante mucho tiempo para el Área euro olvidan que los precios subyacentes tienden a acelerar en economías que, como la de la Eurozona, crecen muy por encima de su potencial, reducen a buen ritmo sus niveles de capacidad ociosa y que, además y a diferencia de Japón, han conseguido evitar un desanclaje excesivo de las expectativas de inflación.

A modo de resumen, y volviendo otra vez al principio, creemos que hay razones para pensar que los tipos a largo plazo pueden retomar pronto su senda alcista, en un contexto en que los datos macro americanos deberían ir confirmando el buen desempeño de esta economía, en que los resultados de las elecciones francesas deberían confirmar el repliegue del populismo y en el que, también, la inflación subyacente europea debería repuntar ya en el mes de abril (aunque sólo sea por el efecto base del cambio de fecha de la celebración de la Semana Santa).

 

Escenario de progresiva reflación en la economía mundial

Los datos macro globales siguen siendo compatibles con nuestro escenario de progresiva reflación en la economía mundial. Por un lado, continúan los síntomas de aceleración económica en una gran mayoría de países y de recuperación cada vez más palpable del comercio global. Por otro lado, los avances en la absorción de capacidad ociosa que se vienen produciendo en muchos países están ayudando a que el mejor comportamiento económico se traduzca también una cierta aceleración de precios y salarios a nivel global.

Así las cosas, vemos pocas razones para pensar (como algunos afirman) que los tipos a largo plazo de la deuda pública tienen ya poco recorrido al alza : si con los tipos ahora vigentes la economía americana ha conseguido crecer casi un punto por encima del potencial durante la segunda mitad de 2016 y está logrando además generar empleo a tasas que más que duplican las necesarias para absorber el crecimiento de la población activa, ¿No es razonable pensar que los tipos a largo plazo deben continuar moviéndose al alza si se quiere evitar un escenario de sobrecalentamiento económico e inflaciones claramente por encima del objetivo del 2%? Nosotros creemos que sí y por eso pensamos que todavía tienen un significativo camino que recorrer. Es más, cuanto más tarden en subir, más riesgos de recalentamiento habrá, más subirá probablemente la inflación y, por tanto, más tendrán que subir los tipos en el futuro.

Si a lo anterior añadimos los planes políticos de Trump los riesgos al alza de la inflación (y de los tipos a largo plazo) no hacen sino aumentar: hacer políticas fiscales expansivas en una situación de práctico pleno empleo es inflacionista porque supone aumentar la demanda por encima de lo que puede aumentar la oferta; y llevar a cabo políticas proteccionistas y anti-inmigración también es inflacionista porque supone restringir la oferta en un momento en que ésta ya empieza a verse superada por la demanda.

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Cuando se analiza la situación país a país, y pese a que indudablemente existen riesgos, las perspectivas para 2017 confirman su sesgo favorable. En EEUU, los fundamentos del consumo privado son sólidos; la estabilización del sector energético continuará ayudando a la inversión empresarial; el margen de expansión del sector inmobiliario es todavía muy importante; y, además, todo hace indicar que en el conjunto del ejercicio los inventarios van a dejar de ser un lastre significativo al crecimiento económico (como ha sido el caso durante 2016). Así las cosas, y sin meter a Trump en la ecuación, lo razonable debería ser esperar crecimiento algo por encima del 2% que, en un contexto de casi nula capacidad ociosa, son más que suficientes para crear moderadas presiones alcistas adicionales tanto en salarios como en precios.

El Área euro, pese a que continúan los ruidos políticos, dio muestras de aceleración en el último trimestre de 2016 y los indicadores que vamos conociendo en los primeros meses del presente ejercicio son compatibles con un repunte adicional de la actividad, hasta tasas de crecimiento muy por encima del potencial. Es cierto que en el conjunto del Área euro todavía existe un grado apreciable de capacidad ociosa, pero ésta se viene reduciendo de forma cada vez más rápida y tampoco es infinita: el paro se sitúa ya en el 9,6%, ha bajado casi un punto en el último año y está básicamente a un punto de alcanzar el promedio histórico vigente antes de la crisis.

Así las cosas, el escenario más probable también para Europa es el de un aumento progresivo de la inflación subyacente, que podría ser aún más notable en el caso de Alemania por encontrarse la primera economía de la Eurozona en una situación de absoluto pleno empleo (el output gap, de hecho, es ligeramente positivo en estos momentos).

La mejora del clima económico global se extiende también a Japón, que en los últimos trimestres está consiguiendo crecer a tasas claramente por encima del potencial. La construcción lo está haciendo bien y las exportaciones se están beneficiando de la debilidad del yen y de la mejora del entorno internacional. Al mismo tiempo, la inversión empresarial repuntó en el último trimestre del año pasado y los indicadores de pedidos de maquinaria y de confianza empresarial (junto con el repunte de beneficios empresariales) auguran un comportamiento relativamente favorable de esta variable en los próximos trimestres. Incluso el consumo privado, que está viéndose perjudicado por la falta de dinamismo de los salarios, está dando mejores señales en el período reciente.

Pese a enfrentarse a retos importantes, la información macro más reciente en China continúa siendo mejor de lo esperado (lo que permite al banco central ir hacia una política monetaria más neutral, que además contribuye a reducir la presión sobre el yuan). Frente a los que daban casi por hecho que China estaba abocada a sufrir una desaceleración abrupta, creemos que el escenario más probable para China continúa siendo el de un aterrizaje suave en el que el gigante asiático va permitiendo un viraje progresivo de la actividad desde la industria tradicional y las exportaciones hacia el consumo, el sector servicios y los segmentos industriales de mayor valor añadido. Se trata sin duda de un proceso que no es fácil y, precisamente por ello, es muy posible que tengamos sustos en el camino; pero, al mismo tiempo, tampoco puede olvidarse que el país tiene una gran capacidad de balance (por ser acreedor neto respecto del resto del mundo) y posee por tanto márgenes de maniobra suficientes como para poder promover una reducción progresiva de los excesos de capacidad y de deuda en ciertos sectores y un reconocimiento también progresivo (y que evite un credit crunch) de la morosidad del sector financiero.

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Y el resto de economías emergentes, con algunas excepciones, también se encuentra en relativa buena forma, en un contexto en que muchas de ellas se están beneficiando de la recuperación en el precio de las materias primas.

¿Significa todo esto que no existen riesgos? Por supuesto que no: China podría tener un tropezón en algún momento; las negociaciones sobre el Brexit y los procesos electorales en Europa podrían generar volatilidad (aunque nosotros pensamos que los escenarios más negativos de los que se está llegando a hablar son muy poco probables); el dólar podría apreciarse en exceso y crear tensiones en los mercados emergentes; las políticas económicas de Trump podrían acabar demostrándose contraproducentes y exigir una respuesta más agresiva de lo esperado por parte de la Fed; la (poco probable) imposición del Border Adjustment Tax en EEUU podría derivar en guerra comercial…

 

La inflación subyacente acelerará progresivamente en Estados Unidos y Eurozona

La inflación subyacente en EEUU se encuentra cercana al objetivo del 2% de la FED. En diciembre, el core CPI se situó en el +2,2% YoY mientras que el core PCE lo hizo en el +1,7%. Además, la recuperación del precio del crudo está permitiendo un repunte apreciable de la inflación general, que continuará en los próximos meses.

Por lo demás, en un escenario de crecimiento algo por encima del potencial, con niveles bajos de capacidad ociosa y con expectativas de inflación razonablemente ancladas, lo razonable es pensar que la inflación subyacente tenderá a aumentar (suavemente) en los próximos trimestres.

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De manera compatible con lo anterior, y en un contexto cada vez más próximo al pleno empleo, los salarios también deberían continuar acelerando progresivamente en los próximos meses. Aparte de todo lo dicho hasta aquí, deberíamos recordar que una política fiscal expansiva como la que pretende hacer Trump, en un contexto en que la economía americana está ya en pleno empleo, tiene el potencial de ser muy inflacionista. Las políticas proteccionistas y de mayor control de la inmigración, aunque menos probables y desde luego más negativas para el crecimiento a largo plazo, también tenderían a aumentar las tensiones de precios.2

El riesgo principal para un escenario de reflación como el descrito hasta aquí sería una apreciación excesiva del dólar. En todo caso, creemos que la Fed será lo suficientemente prudente como para evitar un escenario como el comentado, que además tiene poca justificación por fundamentales. Por lo demás, el propio Trump ha empezado ya a quejarse de lo que él ve como una excesiva fortaleza del dólar.

Mientras, en la Eurozona a pesar de que la inflación subyacente no da todavía muestras claras de repunte, un escenario macro como el que tenemos actualmente debería conducir a una aceleración progresiva de los precios subyacentes en los próximos 12 meses (de hecho, el repunte que se viene observando en los componentes de precios de los PMIs apuntaría en esta dirección). Y, si el euro sigue débil como hasta ahora, el repunte podría ser aún mayor. A su vez, la estabilización del precio del crudo está dando lugar a un aumento notable de la inflación general, de forma que esta variable alcanzará tasas interanuales en el entorno del 2% en la primera parte de 2017.3

En el caso de Alemania el progreso en los precios subyacentes debería ser algo más rápido que en el conjunto del área. En primer lugar, porque las perspectivas de crecimiento del país son especialmente positivas. En segundo lugar, y más importante, porque este crecimiento se va a seguir produciendo en un contexto de paro muy reducido (el output gap es de hecho positivo) y de sólida creación de empleo, lo cual debería contribuir a un comportamiento progresivamente más dinámico de precios y salarios.4

Pese a que en su última reunión Draghi reconoció una mejora en el escenario, el BCE continúa dando el mensaje de que quiere mantener una política monetaria muy acomodaticia como vía para garantizar una trayectoria ascendente para la inflación subyacente. En todo caso, si nuestro escenario de subida progresiva de la inflación subyacente se materializa (y siempre que los riesgos geopolíticos se mantengan bajo control), creemos que el BCE se podría plantearse algún tipo de tapering del programa de compras en la segunda parte del presente ejercicio, a tiempo para que Merkel tenga un problema menos de cara a las elecciones alemanas. Otra posibilidad sería acometer subidas en la tasa de depósito, como forma de mantener las compras de deuda y dar tiempo a los países periféricos para que mejoren el estado de sus cuentas públicas.

Un inicio de año complicado

En nuestra opinión el mercado está sobre reaccionando con China: el país está en un proceso de cambio de modelo productivo, desde una economía puramente industrial hacia una economía de servicios, de hecho hoy miércoles conocíamos que la parte de servicios ya supera en 10 puntos a la manufacturera. Es cierto que los datos estadísticos no son los mejores que hay y que no te puedes fiar de éstos, al igual que es cierto que algunos de los datos macro conocidos están siendo malos, pero lo que parece que la gente se olvida es que los datos malos son los más ligados a la parte industrial de la economía mientras que la parte de servicios está sana y creciendo, es decir, lo lógico en ese cambio de modelo. El mercado inmobiliario sigue creciendo, las ventas de auto cerraron diciembre con una subida del 19% y el conjunto del año con crecimientos del 7% y esperan para 2016 un +6% aproximadamente, la demanda de gasolina ha crecido, al igual que las importaciones de ésta; no son signos de una economía enfriándose.

Ligado a esto tenemos las caídas del precio del crudo que mucha gente ve como un aviso del parón de China. La realidad es que existe un exceso de oferta provocado por el incremento de producción en Estados Unidos y de la OPEP, mientras que la demanda decrece ligeramente pero no por un problema de crecimiento sino por mejora en la eficiencia y el uso de nuevos combustibles tanto en el transporte (coches eléctricos, hidrógeno, mixtos, etc…) como en la industria (gas y renovables). A lo que comentaba antes del incremento de demanda de gasolina en China tienes que añadir el crecimiento durante 2015 del consumo de gasolina para el transporte privado en Estados Unidos (+2,7%) y el del consumo de combustible para aviones (+4,7%). ¿Quiénes se ven más perjudicados por esta caída? Los países emergentes productores de petróleo y que dependen de éste para diseñar su presupuesto ¿Quiénes se ven beneficiados? Todos los países que son importadores netos de materias primas como Europa e incluso Estados Unidos que todavía es importador neto de éste.

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El mercado ve precisamente en Estados Unidos un riesgo por el boom que tuvo el shale gas y el efecto negativo que ha tenido en la parte de las manufacturas pero estamos hablando de menos del 12% de la economía americana, el resto es servicios y que sigue creciendo (lo puedes ver en la tijera entre los ISMs). El mercado inmobiliario está sano, el empleo está muy fuerte, la caída del crudo les viene bien a los consumidores que ahorran cada mes, los salarios empiezan a crecer y, no te olvides de una cosa, la inflación subyacente en Estados Unidos está en el 1,5-16% y aunque la general está más baja tan sólo es necesario que el crudo caiga menos este año que en 2015 para que veamos un repunte de la general.

En Europa tenemos muchos vientos de cola que nos hacen ser positivos (políticas fiscales laxas, euro débil, crudo barato). Nosotros estamos positivos y no comprendemos cómo es posible que el mercado haya llevado, por ejemplo, al DAX hasta niveles de 9.500 puntos, cuando las empresas alemanas venden más que hace 1-2 años y las previsiones son positivas sobre todo con la demanda interna. La renta variable nos ofrece, por tanto, un upside muy interesante a estos niveles.

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Nosotros seguimos pensando que, en general, los plazos largos de Estados Unidos y, en menor medida, Alemania y Japón debería de estar 100 p.b. por encima y por ello mantenemos nuestra estrategia de duración corta de -10.

Mantenemos nuestro 30% de equity en Europa por lo comentado antes y una posición moderada en divisas puesto que creemos que el movimiento del euro ha sido excesivo y, tan sólo, queda alguna oportunidad en economías con buen desempeño macro y de balance como Suecia, Noruega y Colombia en las que estas dos últimas se han visto afectadas por la caída del crudo.

El empleo en Estados Unidos apoya la subida de tipos

El viernes conocíamos el dato de empleo en Estados Unidos que sorprendió muy al alza, creando  271.000 nuevos empleos en el mes de octubre. Este dato incluso es excesivamente positivo ya que desde hace varios meses estábamos viendo como el mercado laboral estaba mostrando signos de moderación, es decir, cada vez es más complicado para las empresas encontrar el candidato perfecto y, cuando lo encuentran, necesitan una mejor oferta monetaria para convencerle. No es descartable que en los próximos meses veamos una moderación del NFP, recordando que con la situación actual ritmos de creación de empleo de 130.000 al mes entran dentro de lo que la Fed considera como aceptable.

DWilliams © Creative Commons

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Pero no sólo el NFP fue positivo sino que el desglose de éste también: paro que baja hasta el 5%, niveles compatibles con el pleno empleo,  salarios que crecen al 0,4% MoM y 2,5% YoY y el  undepemployment, dato que la Fed tiene muy en cuenta, que continúa bajando hasta el 9,8% respecto el 10% del mes anterior. Además, el número de trabajadores a tiempo parcial que quieren trabajar a tiempo completo pero no encuentran trabajo se reduce hasta los 5,7 millones de personas, nivel que se encuentra prácticamente en su media histórica de 5,4 millones de personas.

Estos datos tuvieron un efecto inmediato en los principales activos que todavía hoy continúa y, en nuestra opinión, debería de continuar en los próximos meses. Fuerte apreciación del dólar y subida de tires, mientras que la primera pensamos que el movimiento está agotado, en la segunda consideramos que todavía tiene potencial hasta que el 10 años americano alcance el nivel del 3-3,3% En cualquier caso, el movimiento de estos dos activos ponen un techo mayor a la valoración del S&P 500 que, en nuestra opinión, ya estaba bastante ajustada.

Efecto contrario en Europa donde la depreciación del euro continúa favoreciendo las exportaciones de nuestras compañías y las valoraciones todavía ofrecen subidas, si bien éstas son algo menores después del viernes.

Por todo ello, desde Alinea Global, seguimos pensando que la mejor estrategia es la de tener duraciones negativas, ahora mismo el fondo tiene una duración de -11,8 años, sobre todo en el 20 años americano, pues consideramos que se encuentra lejos de su fair value, tanto en términos de inflación esperada como en los que se refiere a tipo de equilibrio a largo plazo por parte de la Fed. Por lo demás, la apuesta por este vencimiento también refleja nuestra visión de que la Fed será muy cuidadosa con la recuperación de la economía americana. Hay todavía margen para subidas de tipos de entre 80 y 120 p.b. en los tramos largos de la curva americana, con riesgos a la baja mucho inferiores que en la renta variable.

Evgeny © Creative Commons

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Este otro activo, la renta variable, que se había convertido en la otra gran apuesta del fondo tras las caídas durante septiembre y octubre ahora empieza a perder peso en el Asset Allocation. El fondo ha reducido su exposición desde el 43% hasta el 26% actual, centrada en el área euro, creemos que las valoraciones siguen siendo razonablemente atractivas y que el BCE seguirá adoptando una postura muy pro-crecimiento (aunque eso no tiene por qué implicar nuevas medidas de estímulo).

El mundo desarrollado está en buena forma

Ha sido un mes de agosto duro y el comienzo de septiembre no está siendo mejor para todos los que nos dedicamos a esto de los mercados financieros. El miedo a un descalabro de la economía china ha provocado una corrección muy significativa de los activos de riesgo y ha hecho también que los tipos de interés a largo plazo en muchos países se hayan situado en niveles sólo compatibles con un período largo y penoso de bajo crecimiento y de potencial deflación global.

Todd Quackenbush © Creative Commons

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No es que nos guste llevar la contraria, pero desde Alinea creemos que no es precisamente ese el escenario al que nos enfrentamos. Las principales economías desarrolladas se encuentran en mucha mejor forma que en pasados ejercicios: el crecimiento en Estados Unidos está consolidado, con los salarios empezando a repuntar ligeramente y cerca del pleno empleo; Europa va a crecer y lo va a hacer con ganas gracias a la suma de shocks positivos (tipos bajos, petróleo barato, euro débil, políticas fiscales más expansivas, crédito…); Japón está dando síntomas de mejora de cara a los próximos trimestres. Sólo una (poco probable en nuestra opinión) desaceleración abrupta de la economía china, podría hacer peligrar el devenir económico de las principales economía ricas del planeta.

Pero si todo está tan bien, ¿Por qué hemos visto lo que hemos visto este verano?  La “culpa” hay que echársela a China o, más bien, a los miedos sobre China. Es cierto que el gigante asiático (que ya es la segunda economía mundial) se encuentra inmerso en un proceso de desaceleración estructural; es cierto que las autoridades locales han acumulado mucha deuda en los últimos años; es cierto que el sector inmobiliario está pasando por problemas; y es cierto también, por supuesto, que son varios los sectores industriales donde el exceso de capacidad productiva sigue siendo alarmante.

La pregunta clave es; ¿Son las razones anteriores suficientes para considerar como lo más probable una desaceleración abrupta de la economía china que no sólo afecte a los chinos sino que sea de tal magnitud como para descarrilar el devenir de unas economías desarrolladas que cuentan con los mejores fundamentos para crecer a corto plazo que se han visto en los últimos años?

designerpoint © Creative Commons

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Nosotros creemos que no. Con todos sus problemas, China está dando pasos en la transformación de su modelo productivo, con el consumo privado ganando peso de forma importante por el lado de la demanda, con el sector servicios haciendo lo propio por el lado de la oferta; y con los sectores industriales de mayor contenido tecnológico comenzando a tomar el relevo de los segmentos más tradicionales y más aquejados por el exceso de capacidad productiva.

¿Significa esto que China no tiene ningún problema y que va a seguir creciendo a tasas similares a las del pasado? No, por supuesto que no. Pero sí invita a pensar que el escenario más probable para este país no es el de colapso sino más bien el de una desaceleración progresiva, como de hecho les ha sucedido a todos los países a medida que han ido avanzando en su desarrollo económico.

Por lo demás, conviene no olvidar que las autoridades chinas son probablemente las que más capacidad tienen en todo el mundo para llevar a cabo políticas monetarias y fiscales contra cíclicas, como de hecho están haciendo. En efecto, a diferencia de lo que ocurre en buena parte del mundo desarrollado, las autoridades monetarias pueden todavía bajar los tipos de interés, porque se encuentran relativamente lejos del 0%. Además, y pese a que la deuda del país no es baja en términos brutos, lo cierto es que China es el acreedor neto del resto del mundo, lo cual significa que tiene muchas reservas que gastar antes de tocar retirada.

Que los ruidos no nos impidan ver el bosque

Durante las últimas semanas todo parece haber estado dominado por dos factores que en principio invitarían al pesimismo sobre la economía global. Nos referimos, claro está, a la posibilidad de un Grexit, por un lado, y a la corrección bursátil en China, por otro. En nuestra opinión, el mayor error que podría cometerse en estos momentos es basar las decisiones de inversión precisamente en dos acontecimientos que tienen muy pocas probabilidad de afectar de un modo duradero a la economía global.

Sebastian Pichler © Creative Commons

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Vayamos por partes. En lo que a Grecia se refiere, todo parece indicar que con el acuerdo alcanzado esta mañana se podría solucionar la gran mayoría de los problemas de deuda en Grecia, quedan por conocer muchos de los términos pero por el momento parece claro que Grecia ha claudicado y aceptado un acuerdo más duro. Pero es que, además, aunque en el largo plazo Grecia acabara saliendo del euro, es difícil ver ese ya poco probable acontecimiento como un shock realmente relevante para la economía global. Primero, porque representa sólo el 0,3% del PIB mundial. Y, segundo, porque el BCE ya ha dicho que hará lo que sea para evitar que aumenten los spreads de la deuda periférica.

A su vez, si esos spreads no aumentan (no lo han hecho de forma significativa, ni siquiera en los momentos de mayor incertidumbre), no hay manera de que los problemas en Grecia se conviertan en un problema global porque se quita la vía principal de contagio.

En cuanto a China, lo más plausible que la corrección que hemos visto en las últimas semanas haya sido sobre todo producto de los excesos de los meses pasados. Aunque es innegable que China se encuentra inmersa en un proceso de desaceleración estructural (sano, por otra parte), lo cierto es que los datos macro del último mes han sido algo mejores de lo previsto.

Por lo demás, conviene tener presente que la corrección que estamos viendo procede de que el mercado local chino (no el de Hong Kong) había subido más de un 100% en el último año. Con la corrección del 30% que se ha producido en el período reciente, el mercado está todavía alrededor de un 10% arriba en el año. Y las autoridades están tomando medidas fuertes de apoyo. Siendo todo esto así, resulta difícil pensar que la situación se vaya a descontrolar tanto como para ser un problema relevante para la actividad en China y, mucho menos, para la economía global.

Por tanto, parecería que lo mejor es tener en cuenta de forma responsable todos los riesgos pero tratando al mismo tiempo de evitar que esos riesgos se transformen en ruidos que nos impidan ver cuál es el escenario más probable que tenemos por delante. Y, la verdad, es que ese escenario es relativamente positivo.

En nuestra opinión, el mundo desarrollado está dando señales de ir a conseguir un crecimiento relativamente sólido en este ejercicio, con crecimientos atractivos de la actividad y caídas adicionales de la tasa de paro.

¿Cómo jugar entonces este escenario? Parecería que lo evidente sería tener mucha renta variable para beneficiarse de este escenario favorable de crecimiento. El problema de este argumento, sin embargo, es que (sobre todo en EEUU) la renta variable no está barata.

Freeikom.com © Creative Commons

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¿Por qué? Porque todos parecen querer olvidar que ese escenario de mayor crecimiento y mayor empleo, en un contexto de niveles de capacidad ociosa cada vez más reducidos en las principales economías desarrolladas del mundo, llevará probablemente aparejado un proceso tranquilo de aceleración de precios y salarios. Esto, a su vez, acabará haciendo que los tipos a largo repunten, quizás de un modo significativo, eliminando así uno de los factores que están apoyando los actuales niveles de la bolsa americana.

¿Qué hacer entonces? A nosotros nos parece un momento excelente para implementar estrategias que se beneficien directamente de esas subidas de tipos a largo. Primero, porque se trata de estrategias con un perfil rentabilidad/riesgo muy atractivo. Y, segundo, porque metidas en carteras que tengan renta variable y/o renta fija, una exposición como la comentada actuaría de cobertura muy efectiva ante el escenario de normalización de políticas monetarias que, sobre todo en EEUU, va quedando menos alejada en el tiempo.

 

A vueltas con la inflación en Europa y el empleo en EE.UU.

La semana pasada hemos tenido una aglomeración de datos macroeconómicos tanto en Estados Unidos como en Europa que nos hacen ser positivos con el crecimiento global. Sin embargo, todo ello ha provocado un repunte en las tires a nivel global, con un especial atención en el bund alemán y el Treasury americano, que ha tenido su efecto negativo en los mercados de renta variable y, como no podía ser de otro modo, en los activos de renta fija.

Ecco © Creative Commons

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Por un lado, en Europa hemos conocido los datos de inflación en la Eurozona, sorprendiendo al alza y que pone de manifiesto el éxito de todas las medidas cuantitativas lanzadas por el BCE durante el año pasado y principios del actual. En general hemos podido ver una mejora de los precios en todos los países, con especial atención en Alemania.

La reunión del BCE no deparó grandes sorpresas, lo más importante la mejora en las perspectivas de inflación para este año, a lo que se sumaba el Bundesbank que hacía lo propio para Alemania, con una inflación esperada para 2016 en el 1,8% y del 2,2% para 2017. Draghi reconocía la pérdida de momentum en la economía europea pero que provenía de un peor comportamiento de la macro en algunos países emergentes, si bien reconocía que la demanda interna europea está muy fuerte y es en la que se sustenta esta recuperación, debido sobre todo a la depreciación del euro desde hace ya 1 año.

Por el otro lado, nos encontramos con una economía americana que está mejorando y que parece dejar claro que la debilidad vista durante el primer trimestre ha sido algo temporal y por razones exógenas a la propia economía. El viernes conocíamos los datos de empleo con varias cosas muy positivas: 1) se crearon 280k empleos, muy por encima de lo esperado y con revisiones de los dos meses anteriores. 2) los salarios siguen al alza, una de las variables en la que se fija la Fed y que confirma nuestra tesis sobre la posibilidad de tener presiones inflacionistas a finales de este año. 3) el underemployment sigue mejorando mes tras mes.

Unsplash © Creative Commons

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Como decíamos al principio, todo esto ha provocado fuertes repuntes en las tires por esa mejora en las perspectivas macro y de inflación. Así las cosas, pensamos que con lo anterior, unido a las menores tensiones provenientes de Grecia, la Fed estará más tranquila de cara a próximas reuniones y es más que probable que en las de junio/julio den el aviso para la primera subida de tipos que, a nuestro entender, será en septiembre. Por fundamentales seguimos pensando que el 10 años americano podría acabar el año en el entorno del 3-3,3% lo que implica una subida de 100 p.b.

A pesar de que en Alemania el Bund ha repuntado cerca de 80 p.b. pensamos que incluso podría irse más arriba, cuando el mercado siga poniendo en precio las mejores perspectivas de inflación y con el país creciendo por encima de su potencial podríamos ver ya presiones inflacionistas a finales de este año, lo que debería traducirse en un Bund por encima del 1%.

Así las cosas, pensamos que estas subidas podrían seguir afectando negativamente a los activos de renta fija y variable por lo que, con una perspectiva global y de medio plazo, seguimos pensando que la mejor estrategia es estar corto en la parte larga de las curvas americana y alemana.

 

La apreciación del euro

Durante estas últimas semanas hemos asistido a un movimiento de vuelta del euro. Varias han sido las principales razones para esta apreciación desde los mínimos vistos este año:

blickpixel © Creative Commons

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  • La mejora de los datos macroeconómicos en Europa. Distintos son los indicadores que hacen ser optimistas con la economía europea, desde los datos de inflación conocidos a finales de abril que muestran cierta estabilización en la mayoría de los países, hasta los PMIs conocidos durante esta semana, con buenos signos provenientes de los países periféricos y Alemania, con Francia en la parte negativa.
  • El repunte del crudo ayudará a que los datos de inflación suban más de lo previsto durante los próximos meses.
  • Las tensiones provenientes de Grecia que parecen disminuir. Si bien es cierto que una resolución final pueda llegar a demorarse más de lo que nos gustaría, también lo es que las encuestas realizadas entre los griegos muestran que la gran mayoría ha mostrado su deseo de mantenerse dentro del euro y, por tanto, marca los límites al gobierno en sus negociaciones teniendo incluso que hacer más concesiones ante sus socios europeos.

¿Quiere decir esto que el movimiento del dólar ha acabado? Es posible que el movimiento iniciado a mediados de abril dure todavía algunos días o incluso unas semanas, si finalmente los riesgos de Grecia desaparecen y los datos siguen siendo positivos; todo esto podrías hacer que el dólar llegue a la zona de 1,14 – 1,15.

Estos movimientos en la divisa están teniendo un efecto negativo en la renta variable europea, cuya evolución últimamente ha estado muy ligada. Así las cosas, estamos viendo durante este primer trimestre del año como muchas compañías están dando mejores previsiones, no sólo por el efecto divisa (por la comparación frente al primer trimestre del año 2014) sino también porque están viendo una mejora del consumo en Europa, sobre todo Alemania.

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Los analistas están revisando al alza sus estimaciones para las compañías europeas y, sin embargo, con este movimiento de la divisa los inversores parece que empiezan a dudar sobre la capacidad de éstas para incrementar sus ventas con un dólar por encima de 1,12. No obstante, hay que considerar que por debajo de 1,2 la gran mayoría de las compañías europeas ganan cuota de mercado frente a sus competidores extranjeros, no debiendo preocuparnos por tanto para las posiciones actuales en renta variable europea.

Con la mejora de la macro en Europa, un crudo más estable y la mejora de la economía americana harán, en nuestra opinión, que la Fed esté más tranquila a la hora de iniciar la subida de tipos y genere, de nuevo, un movimiento de depreciación del euro hasta alcanzar, probablemente, los mínimos del año haciendo que las bolsas europeas renueven, probablemente, su tendencia alcista.