Author Archives: Julián Coca Simón

About Julián Coca Simón

Licenciado en Administración y dirección de empresas por CUNEF, ha realizado diversos programas de especialización en valoración de empresas. Durante 7 años ha sido gestor de IIC’s en Inversis Gestión, donde era miembro del comité de gestión y de inversión, estando los últimos 5 años centrado en la selección de valores europeos y la gestión de Small & Mid Cap. Desde junio 2013 es miembro del equipo asesor del fondo global macro Alinea Global, en MCH Investment Strategies, como responsable en la selección de valores.

Proteccionismo americano

La posibilidad de una guerra comercial y la corrección en los valores tecnológicos en EEUU han generado caídas en los activos de riesgo y han hecho que, de una manera bastante absurda, los bonos públicos actúen como activo refugio. Nosotros damos muy poca probabilidad a un escenario de guerra comercial global y seguimos pensando que el escenario que tenemos por delante es el de reflación, con riesgos crecientes de sobrecalentamiento en países como EEUU.

El sentimiento en los mercados se ha visto perjudicado en las últimas semanas por los ruidos entorno a la posibilidad de una guerra comercial a gran escala y las tensiones geopolíticas en Oriente Medio y Rusia. La corrección observada en los valores tecnológicos estadounidenses tampoco ha contribuido a generar buen rollo. La consecuencia ha sido la habitual: corrección en los activos de riesgo y revalorización de los bonos como activo refugio.

Cuando suceden estas cosas, conviene preguntarse lo siguiente: ¿Cuál es la probabilidad real de que se materialice el escenario más negativo? Y, a la luz de lo anterior, ¿Existen razones para revisar de un modo decisivo las estimaciones de valoración fundamental de las principales clases de activos? En lo que queda de carta, vamos a reflexionar sobre ambas cuestiones, pero adelantamos ya nuestras conclusiones: primera, que un escenario disruptivo de guerra comercial capaz de dar al traste con el crecimiento global, aunque no descartable del todo, es muy improbable; segunda, que hay que tener en cuenta que, de materializarse un escenario de guerra comercial, el resultado sería un menor crecimiento global y una mayor inflación (un escenario claramente negativo para los activos de riesgo pero que no tendría por qué ser malo para las posiciones cortas en bonos mantenidas por Alinea); tercera, teniendo en cuenta lo anterior y las buenas noticias económicas conocidas durante las últimas semanas (tanto en términos de actividad como de precios), no vemos ninguna razón para dejar de pensar que los tipos a largo plazo deben subir de forma sensible respecto de sus niveles actuales.

Aun admitiendo como cierto que los riesgos asociados a un mayor proteccionismo han aumentado, ¿Por qué decimos que la probabilidad de un escenario de guerra comercial es reducida? Porque el objetivo de EEUU no es desencadenar una guerra comercial a gran escala sino presionar a China para que este país mejore la protección de la propiedad intelectual y abra más su mercado interno a las empresas extranjeras. EEUU ni quiere ni puede iniciar una guerra comercial con carácter generalizado: en un contexto de pleno empleo, sus autoridades saben que el efecto principal de una subida generalizada de aranceles no sería mayor crecimiento económico sino una inflación mucho más elevada (de hecho, el acuerdo comercial con Corea y las buenas señales sobre NAFTA serían una muestra de que EEUU no está buscando un enfrentamiento comercial global). China, por su parte, es uno de los beneficiarios fundamentales del comercio internacional y no querrá poner en riesgo un elemento esencial de su crecimiento económico. Al mismo tiempo, las autoridades chinas saben, y ya vienen haciendo declaraciones en este sentido, que una vez que han hecho progresos en su desarrollo económico llega el momento de dejar de apropiarse de forma poco ortodoxa de la propiedad intelectual desarrollada por empresas occidentales.

Las referencias de Trump a la “reciprocidad” han sido dejadas de lado para el mercado, pero son importantes: Trump habla de, llegado el caso, poner los mismos aranceles a China que ésta pone a los productos americanos. Teniendo en cuenta que el arancel promedio chino no es exageradamente superior al americano, este concepto de reciprocidad debería poner coto también a cuánto podría llegar a complicarse un eventual escenario de guerra comercial.

Estamos comenzado ahora la temporada de resultados que podría funcionar como catalizador para el mercado y que se alejen aún más los riesgos geopolíticos. Por el momento no son muchas las empresas que han presentado, tan sólo los bancos americanos como lo más reseñable, donde todos mostraban un mejor comportamiento en la parte comercial, que sustenta en parte la visión positiva sobre el consumo a futuro de los americanos.

Nuestra valoración sobre el S&P 500 ha cambiado, si bien sigue siendo negativa. Habíamos quizás pecado de conservadores en nuestras estimaciones este año por el efecto de la reforma fiscal. Viendo lo que han ido presentando las compañías y diferentes lecturas sobre el tema consideramos que el 11% de incremento este año en el BPA puede que se quede corto, por lo que incrementamos nuestras estimaciones hasta el 17%, dando como resultado un fair value para el S&P 500 de casi 2.530 puntos y que daría como resultado un S&P cotizando a un P/E de 16,7x. No obstante, seguimos siendo cautos con el Total Payout a futuro y recordamos otros puntos para los próximos años: 1) consideramos que el dólar debería de apreciarse ligeramente; 2) el efecto de la reforma fiscal no puede ser infinito porque sitúa a la deuda pública en una senda insostenible; 3) las presiones en salarios pueden perjudicar los márgenes

El principio de escasez en el mercado laboral

Quienes piensan que se puede crecer indefinidamente por encima del potencial sin presionar al alza a precios y salarios olvidan un principio económico básico: el principio de escasez. ¿Cómo aplica este principio de escasez a la situación actual de la economía global? Lo hace al menos de dos formas. Por el lado de los salarios, a medida que un país (en este caso un planeta) crece por encima del potencial, los factores de producción (sí, también el factor trabajo) tienden a volverse escasos y esto, antes o después, de forma lineal o no, acaba teniendo como efecto un comportamiento más dinámico de los salarios.

El comportamiento reciente de los salarios en EEUU o el reciente acuerdo alcanzado entre la patronal y el principal sindicado industrial alemán (IG Metal), que implica subidas salariales de cerca del 4% anual durante 2018 y 2019 son buenos ejemplos en este sentido. Lo que está sucediendo también en muchas economías de Europa del Este, que muestran una combinación evidente de caídas de desempleo y presiones al alza en precios y salarios, también puede servir de adelanto de lo que está por venir a nivel global.

En cuanto a los precios, el comportamiento reciente de éstos en EEUU también da muestras de repunte, en un contexto en que indicadores como el ISM muestran con cada vez más claridad que en muchos segmentos de la economía americana el crecimiento de la demanda comienza a superar al de la oferta (en particular, durante los últimos meses se vienen apreciando repuntes significativos en los compontes del ISM relativos a número de pedidos pendientes de ser atendidos y a cantidad de tiempo que las empresas americanas necesitan para satisfacer la demanda de sus clientes).

Hay quien dirá, llegados a este punto, que nos estamos olvidando de fenómenos importantes a la hora de estimar cuál puede ser el comportamiento previsible de la inflación en los próximos años. En particular, ¿ qué pasa con el efecto Amazon? ¿ qué pasa con la robotización y el progreso tecnológico? Y no les falta algo de razón a los que utilizan este tipo de argumentos. Es obvio que, todo lo demás constante, fenómenos como el de Amazon (por la vía de presionar a la baja los márgenes de las compañías y de dotar de mayor eficiencia a las cadenas de distribución global) tiende a moderar durante un cierto tiempo el comportamiento de los precios. Y lo mismo sucede con fenómenos como la robotización y el progreso tecnológico, en la medida en que suponen reducciones significativas de costes que también pueden impactar en las decisiones de fijación de precios por parte de las compañías.

¿Qué podemos argumentar ante quienes realizan este tipo de consideraciones? Al menos dos cosas. En primer lugar, que ni el progreso tecnológico ha comenzado hoy ni Amazon es un ejemplo único en la historia. Así, por ejemplo, hay estudios que constatan que el surgimiento de lo que se dio en llamar el efecto Walmart allá por los años noventa tuvo un efecto depresivo sobre la inflación superior al que ahora puede ser atribuible al gigante tecnológico estadounidense. En cuanto al progreso tecnológico, la cosa es aún más evidente: llevamos observando avances significativos en este campo desde la revolución industrial y, de hecho, si por algo se ha caracterizado el período reciente es por haber dado lugar a un crecimiento de la productividad (la evolución de esta variable es una de las formas de ver el éxito del progreso tecnológico) que se ha situado muy por debajo de su media histórica.

Y lo que es más importante: sea cual sea el impacto que durante un tiempo puedan tener los factores de naturaleza estructural a la hora de presionar a la baja a los precios, la influencia de éstos no puede eliminar por completo los efectos del ya citado principio de escasez. A medida que la demanda supera la oferta (como ya está sucediendo en muchos países) y a medida también que el factor trabajo se vuelve escaso (algo que también está empezando a suceder) los precios de los bienes y servicios tienden a aumentar y los salarios que reciben los trabajadores también tienden a volverse más amplios.

Ni secular stagnation ni eternal goldilocks. Una reflación moderada y controlada de la economía global

El fuerte impulso positivo de la economía global desde hace ya más de año y medio ha venido a quitar la razón a los que defendían la visión de que el mundo se encontraba atascado en un período largo de bajo crecimiento económico (secular stagnation): una gran mayoría de países está creciendo a tasas que superan sus respectivos crecimientos potenciales, el comercio internacional se encuentra también en buena forma y ahora mismo es difícil encontrar ejemplos de economías (siempre hay alguna) que estén pasando por una situación realmente negativa.

Dejada atrás la tesis del secular stagnation, lo que se ha puesto de moda en los últimos meses es el denominado escenario goldilocks: dicho informalmente, lo que en estos momentos descuentan los mercados financieros es un mundo que logra crecer a tasas mucho más positivas de lo que se esperaba y que, además, lo hace sin generar (ni ahora ni nunca) ningún tipo de presión inflacionista (las sorpresas negativas en inflación subyacente en EEUU durante buena parte de 2017, aunque debidas en buena parte a factores temporales, han jugado sin duda un papel crucial a la hora de generar la sensación de que vivimos en un mundo en el que la inflación ni está ni se la espera).

Así las cosas, parecería que el escenario para los activos de riesgo continúa siendo inmejorable: los precios de estos activos suben no sólo para reflejar las buenas perspectivas macro, sino que, además, suben aún más porque los tipos de interés a largo permanecen en niveles muy deprimidos (lo que, obviamente, sesga la baja las tasas de descuento que se usan para valorar la renta variable, los bonos corporativos y los activos emergentes en general, incluidos los denominados en divisa local).

En nuestra opinión, el mercado fue miope al poner en precio con una probabilidad del 100% un escenario de secular stagnation y es miope ahora también cuando da una probabilidad parecida a lo que podríamos llamar un escenario de eternal goldilocks. Para cualquiera que lo quiera ver, la consecuencia de que llevemos ya bastante tiempo viendo crecimientos por encima del potencial es que muchos países han logrado reducciones muy significativas en los niveles de capacidad ociosa (algunas de las principales economías del planeta están ya, de hecho, en output gaps completamente cerrados o, incluso, positivos). ¿Qué significa eso? Que el factor trabajo está dejando de ser abundante para volver a convertirse en escaso. ¿Y entonces? Pues que, a no ser que queramos matar el principio básico de escasez sobre el que se sustenta todo el conocimiento económico (y el sentido común), lo más probable es que un factor más escaso tiende a volverse más caro. Por tanto, lo razonable mirando hacia adelante es esperar presiones crecientes tanto en salarios como en precios. Dicho coloquialmente, la denostada Curva de Phillips ha podido estar dormida, pero desde luego no está muerta.

Nuestro escenario central continúa siendo uno en el que los bancos centrales, de manera tranquila, permiten una normalización progresiva de sus respectivas políticas monetarias, dando lugar a una reflación moderada y controlada de la economía global. Esto significa que los tipos nominales de largo plazo deberían ir subiendo (y hacerlo más pronto que tarde) para reflejar dos elementos. Por un lado, una inflación progresivamente más alta; por otro, la necesidad de promover también una cierta senda alcista para los tipos reales (quien cree que esto no se va a producir estaría defendiendo un escenario en que la política monetaria permanece laxa para siempre, algo que en principio no casa muy bien con lo dicho antes sobre una economía global que crece por encima del potencial, en la que los niveles de capacidad ociosa están en franca retirada y en la que empieza a ver cada vez más signos, los últimos PMIs son un buen ejemplo, de que la demanda agregada comienza a crecer por encima de la oferta).

Sin embargo, hay algo que empieza a no encajar y que podría dar lugar a un escenario aún más inflacionista del que nosotros estamos esperando: las condiciones financieras (y en particular los tipos de interés a largo plazo) continúan sin adaptarse a la fortaleza de la economía global y se han vuelto por esa razón excesivamente laxas. Si a esto unimos unas políticas fiscales que, de forma cada vez más clara se están volviendo expansivas en un buen número de países, no es difícil concluir que los riesgos de recalentamiento económico están aumentando. Aunque ahora parezca un poco lejano (incluso extraño) hablar de esto, lo cierto es que en nuestra opinión se podría estar comenzando a gestar un escenario en que la inflación puede acabar superando claramente los objetivos de estabilidad de precios de las diferentes autoridades monetarias.

En el caso de EEUU, y pese a que el mercado está decidiendo (de momento) pasarlos por alto, los riesgos de recalentamiento económico comienzan a ser significativos: la economía viene dando muestras de aceleración y crece muy por encima del potencial; ya no existe capacidad ociosa; su divisa está débil; y, por si todo lo anterior no fuera suficiente, se acaba de aprobar una rebaja impositiva que, al menos a corto plazo, supondrá un impulso adicional para el crecimiento de la demanda agregada. Así las cosas, creemos muy probable que lo que han sido sorpresas negativas en inflación a lo largo de 2017 se transformen en sorpresas positivas en la primera parte del año que ahora comienza.

En el Área Euro, creemos que la sorpresa puede venir por un cambio claro de actitud por parte del BCE. Con la economía acelerando y creciendo el doble del potencial, con el paro reduciéndose de forma muy rápida y con alguna de las principales economías de la zona ya en output gaps positivos, la política monetaria se está demostrando ya como demasiado laxa. Teniendo esto en cuenta, esperamos un cambio progresivo (pero significativo) del forward guidance del BCE durante la primera mitad de 2018.

Que en un contexto económico como el descrito hasta aquí las curvas de tipos se hayan venido aplanando en lugar de repuntar no sólo es absurdo, sino que además es potencialmente contraproducente. ¿Por qué? Porque, pese a los tímidos pasos hacia la normalización de política monetaria en países como EEUU, las condiciones financieras no sólo no han tendido a tensionarse, sino que, al contrario, se han vuelto más laxas. La consecuencia de este movimiento tan poco basado en fundamentos no es otra que un aumento de los riesgos de recalentamiento económico, cuya consecuencia última serían unas de tasas de inflación claramente por encima de los objetivos de los bancos centrales. No es difícil ver que en este escenario pasarían probablemente dos cosas. La primera, que los tipos a largo plazo tenderían a repuntar de forma muy significativa y quizás demasiado abrupta. La segunda, que los bancos centrales se verían obligados a subir los tipos de interés de forma mucho más rápida (y hasta niveles de llegada más elevados) de lo que ahora se está descontando.

Estados Unidos, su crecimiento y el balance de la Fed

Una buena parte del mercado continúa obsesionada en buscar noticias negativas que ayuden a justificar el bajo nivel de tipos a largo todavía imperante. Los ejemplos están en la mente de todos: que si las medidas de política fiscal de Trump se retrasan; que si el crecimiento en el primer trimestre en EEUU ha sido decepcionante; que si el precio del crudo está volviendo a caer y eso reducirá presiones al alza sobre la inflación general; que si los riesgos geopolíticos no acaban de disiparse del todo…

Sin embargo, es cada vez más evidente para todo el que quiera verlo que la economía global está dando buenas señales y que eso está contribuyendo a reducir los niveles de capacidad ociosa en un buen número de países. La consecuencia de lo anterior, en unos sitios antes y en otros un poco después, no puede ser otra que una progresiva aceleración de precios y salarios.

Pese a que el crecimiento en Estados Unidos durante el primer trimestre se ha visto sesgado a la baja por factores de carácter temporal, el mercado de trabajo permanece fuerte y los índices adelantados apuntan a un desempeño económico favorable durante el conjunto del ejercicio.

La inflación subyacente ha cedido algunas décimas en el período más reciente, pero esto se debe probablemente a factores temporales. En particular, una parte significativa de la desaceleración de los precios subyacentes se debe a ajustes de calidad en los precios de ciertos paquetes telefónicos.

Lo importante es que la inflación subyacente en EEUU se encuentra cercana al objetivo del 2%. En abril, el core CPI se situó en el +1,9% YoY mientras que el core PCE lo hizo en el +1,5%. Además, la recuperación del precio del crudo ha permitido que el IPC general se sitúe en el 2,4% YoY.

Es más, mirando hacia adelante las perspectivas para los precios subyacentes son claramente positivas: en un escenario de crecimiento algo por encima del potencial, con niveles bajos de capacidad ociosa y con expectativas de inflación suficientemente ancladas, lo razonable es pensar que la inflación subyacente tenderá a continuar aumentando (suavemente) en los próximos trimestres.

Dada la buena situación de la economía y los progresos en desempleo e inflación, las últimas actas publicadas por la Fed dejan clara la intención de subir tipos en junio y de comenzar a reducir balance (de una forma muy pausada) antes de que acabe el ejercicio.

El mercado, sin embargo, sigue sin hacer caso: gracias a la bajada de los tipos a largo plazo, a la subida de la renta variable, al estrechamiento de los spreads de crédito y a la debilidad reciente del dólar, las condiciones financieras en EEUU son hoy más laxas que en diciembre pasado.

Son ya varios los miembros de la Fed que han mostrado su sorpresa ante esta situación: la Fed sube tipos para reducir el grado de acomodación monetaria y se encuentra con que ocurre exactamente lo contrario.

¿Cómo se resolverá esta paradoja? Parece evidente que, si la macro sigue acompañando, a la Fed no le quedará más remedio que responder a lo que es una situación crecientemente absurda subiendo tipos más rápidamente de lo que descuenta el mercado y confirmando más pronto que tarde la fecha de inicio de la política de reducción de balance vía reducción paulatina de las reinversiones.

Así las cosas, y si nuestro escenario macro central se confirma, no descartamos un repunte significativo de las curvas de tipos en EEUU de aquí a final de ejercicio.

El primer trimestre de 2017 acaba con dudas en inflación

Durante los dos últimos meses una parte del mercado intenta poner en duda la sostenibilidad del proceso de reflación global y, por tanto, del movimiento al alza en los tipos a largo plazo. Los argumentos para justificar esta posición son básicamente los siguientes: Trump no ha conseguido sacar adelante la reforma sanitaria y eso retrasará las medidas de impulso económico que, según muchos, eran la causa fundamental para justificar el denominado reflation trade; el primer trimestre en EEUU va a volver a ser relativamente débil en términos de crecimiento, con un consumo privado que estaría mostrando síntomas de agotamiento y con una producción industrial también decepcionante; la falta de pulso de la inflación subyacente en el Área euro es una muestra de que el BCE todavía va a seguir manteniendo el pie en el acelerador por un largo período de tiempo; el precio del petróleo parece no tener mucho margen de subida adicional y eso restará impulso a la inflación general en los próximos meses…En nuestra opinión, sin embargo, existen razones sólidas para pensar que más bien nos encontramos en un momento de pausa y que los tipos a largo plazo tienen ante sí un recorrido al alza todavía significativo (de al menos 100 puntos básicos en un período de 6-12 meses). Veamos por qué:

La debilidad del consumo americano en el primer trimestre se debe sobre todo a factores temporales: la caída de gasto energético por temperaturas anormalmente altas en febrero y la cierta pausa en la venta de coches tras las cifras espectaculares que se alcanzaron el pasado diciembre. De hecho, todos los fundamentos que tradicionalmente han explicado el comportamiento del consumo privado en EEUU apuntan a una continuidad en los próximos trimestres del buen comportamiento de esta variable durante la segunda mitad de 2016, donde alcanzó tasas de crecimiento superiores al 3%.

Los datos aparentemente decepcionantes en producción industrial tampoco son un preludio de debilidad: se ha producido, como en el caso del consumo, por el menor gasto energético. De hecho, la producción manufacturera (que se ve menos afectada por factores climáticos y es por tanto mejor señal cíclica) viene mostrando una clara recuperación en los últimos meses.

Por tanto, la aparente asimetría entre datos de confianza sólidos y datos de actividad real relativamente débiles no es del todo cierta. De hecho, el principal dato de actividad real que existe (y que se mide mucho mejor que el PIB), que es la creación de empleo, ha sido muy fuerte en los últimos meses.

El sector inmobiliario americano está dando señales de creciente fortaleza y, dado el bajo nivel de inventarios de viviendas vacías, tiene todavía mucho margen de expansión adicional.

La inversión corporativa también está dando mejores señales, en un contexto en que (a diferencia de lo ocurrido en los últimos 2 años) el sector energético ya no ejerce una influencia negativa sobre esta variable.

Visto todo lo anterior, y sin necesidad de las políticas expansivas de Trump, el escenario más probable para la economía americana es el de un crecimiento ligeramente por encima del potencial, en un contexto en que el país ya se encuentra en práctico pleno empleo. Este escenario, a su vez, es compatible con una trayectoria moderadamente alcista tanto en salarios como en precios subyacentes (aunque en ocasiones los movimientos de la inflación general asociados al precio del crudo hacen perder la perspectiva lo cierto es que cuando uno observa lo que ha pasado en EEUU en los últimos dos años se ve aprecia claramente que esta tendencia moderada al alza en salarios y precios subyacentes ya lleva estando vigente durante bastante tiempo).

En nuestra opinión, por tanto, la mejor forma de entender el efecto de las posibles políticas expansivas de Trump no es considerarlas la base del escenario de reflación en EEUU sino pensar en ellas más bien como un riesgo al alza para ese escenario. En efecto, una economía en pleno empleo y que ya crece por encima del potencial no necesita políticas fiscales expansivas pues lo que tenderá a suceder es que éstas se traducirán en subidas excesivas de la inflación. Y, por supuesto, tampoco necesita políticas proteccionistas ni anti-inmigración, porque ambas suponen retirar oferta en un contexto en que la demanda ya está metiendo presión y la consecuencia de ello volverían a ser más tensiones de precios.

Los análisis que se suelen escuchar sobre el Área euro también son discutibles. Básicamente se puede resumir en: como todavía la inflación subyacente no repunta el mercado interpreta que tampoco lo hará en el futuro y que eso resta margen de subida a unos tipos a largo plazo que están en niveles ridículamente bajos.

Creemos que proyectar a largo plazo lo que ha sido el comportamiento de la inflación subyacente en los últimos 12 meses tiene poca justificación. Es evidente que el hecho de que en la Eurozona exista todavía capacidad ociosa ha supuesto un lastre para el comportamiento de los precios subyacentes. Pero, para tratar de anticipar cuál va a ser el comportamiento de éstos últimos a medio plazo, lo importante es precisamente tratar de entender cuál va a ser la evolución de la capacidad ociosa en los próximos 12-18 meses. Y cuando uno hace esto las conclusiones que se extraen son bastante interesantes.

El paro de la Eurozona en febrero fue del 9,5%, sólo un punto por encima del desempleo promedio del área antes de la crisis financiera internacional. ¿Qué quiere decir esto? Pues que, teniendo en cuenta que el Área euro fue capaz de reducir el paro en alrededor de un punto porcentual en los últimos 12 meses, nuestro continente, simplemente manteniendo el ritmo de creación de empleo de los últimos 12 meses, podría alcanzar su nivel de paro de equilibrio en la primera mitad de 2018 (y eso sin tener en cuenta que los síntomas de aceleración que viene mostrando Europa en el período reciente hacen factible una reducción del paro aún más rápida). Así las cosas, creemos que quienes proyectan tipos bajos durante mucho tiempo para el Área euro olvidan que los precios subyacentes tienden a acelerar en economías que, como la de la Eurozona, crecen muy por encima de su potencial, reducen a buen ritmo sus niveles de capacidad ociosa y que, además y a diferencia de Japón, han conseguido evitar un desanclaje excesivo de las expectativas de inflación.

A modo de resumen, y volviendo otra vez al principio, creemos que hay razones para pensar que los tipos a largo plazo pueden retomar pronto su senda alcista, en un contexto en que los datos macro americanos deberían ir confirmando el buen desempeño de esta economía, en que los resultados de las elecciones francesas deberían confirmar el repliegue del populismo y en el que, también, la inflación subyacente europea debería repuntar ya en el mes de abril (aunque sólo sea por el efecto base del cambio de fecha de la celebración de la Semana Santa).

Escenario de progresiva reflación en la economía mundial

Los datos macro globales siguen siendo compatibles con nuestro escenario de progresiva reflación en la economía mundial. Por un lado, continúan los síntomas de aceleración económica en una gran mayoría de países y de recuperación cada vez más palpable del comercio global. Por otro lado, los avances en la absorción de capacidad ociosa que se vienen produciendo en muchos países están ayudando a que el mejor comportamiento económico se traduzca también una cierta aceleración de precios y salarios a nivel global.

Así las cosas, vemos pocas razones para pensar (como algunos afirman) que los tipos a largo plazo de la deuda pública tienen ya poco recorrido al alza : si con los tipos ahora vigentes la economía americana ha conseguido crecer casi un punto por encima del potencial durante la segunda mitad de 2016 y está logrando además generar empleo a tasas que más que duplican las necesarias para absorber el crecimiento de la población activa, ¿No es razonable pensar que los tipos a largo plazo deben continuar moviéndose al alza si se quiere evitar un escenario de sobrecalentamiento económico e inflaciones claramente por encima del objetivo del 2%? Nosotros creemos que sí y por eso pensamos que todavía tienen un significativo camino que recorrer. Es más, cuanto más tarden en subir, más riesgos de recalentamiento habrá, más subirá probablemente la inflación y, por tanto, más tendrán que subir los tipos en el futuro.

Si a lo anterior añadimos los planes políticos de Trump los riesgos al alza de la inflación (y de los tipos a largo plazo) no hacen sino aumentar: hacer políticas fiscales expansivas en una situación de práctico pleno empleo es inflacionista porque supone aumentar la demanda por encima de lo que puede aumentar la oferta; y llevar a cabo políticas proteccionistas y anti-inmigración también es inflacionista porque supone restringir la oferta en un momento en que ésta ya empieza a verse superada por la demanda.

Cuando se analiza la situación país a país, y pese a que indudablemente existen riesgos, las perspectivas para 2017 confirman su sesgo favorable. En EEUU, los fundamentos del consumo privado son sólidos; la estabilización del sector energético continuará ayudando a la inversión empresarial; el margen de expansión del sector inmobiliario es todavía muy importante; y, además, todo hace indicar que en el conjunto del ejercicio los inventarios van a dejar de ser un lastre significativo al crecimiento económico (como ha sido el caso durante 2016). Así las cosas, y sin meter a Trump en la ecuación, lo razonable debería ser esperar crecimiento algo por encima del 2% que, en un contexto de casi nula capacidad ociosa, son más que suficientes para crear moderadas presiones alcistas adicionales tanto en salarios como en precios.

El Área euro, pese a que continúan los ruidos políticos, dio muestras de aceleración en el último trimestre de 2016 y los indicadores que vamos conociendo en los primeros meses del presente ejercicio son compatibles con un repunte adicional de la actividad, hasta tasas de crecimiento muy por encima del potencial. Es cierto que en el conjunto del Área euro todavía existe un grado apreciable de capacidad ociosa, pero ésta se viene reduciendo de forma cada vez más rápida y tampoco es infinita: el paro se sitúa ya en el 9,6%, ha bajado casi un punto en el último año y está básicamente a un punto de alcanzar el promedio histórico vigente antes de la crisis.

Así las cosas, el escenario más probable también para Europa es el de un aumento progresivo de la inflación subyacente, que podría ser aún más notable en el caso de Alemania por encontrarse la primera economía de la Eurozona en una situación de absoluto pleno empleo (el output gap, de hecho, es ligeramente positivo en estos momentos).

La mejora del clima económico global se extiende también a Japón, que en los últimos trimestres está consiguiendo crecer a tasas claramente por encima del potencial. La construcción lo está haciendo bien y las exportaciones se están beneficiando de la debilidad del yen y de la mejora del entorno internacional. Al mismo tiempo, la inversión empresarial repuntó en el último trimestre del año pasado y los indicadores de pedidos de maquinaria y de confianza empresarial (junto con el repunte de beneficios empresariales) auguran un comportamiento relativamente favorable de esta variable en los próximos trimestres. Incluso el consumo privado, que está viéndose perjudicado por la falta de dinamismo de los salarios, está dando mejores señales en el período reciente.

Pese a enfrentarse a retos importantes, la información macro más reciente en China continúa siendo mejor de lo esperado (lo que permite al banco central ir hacia una política monetaria más neutral, que además contribuye a reducir la presión sobre el yuan). Frente a los que daban casi por hecho que China estaba abocada a sufrir una desaceleración abrupta, creemos que el escenario más probable para China continúa siendo el de un aterrizaje suave en el que el gigante asiático va permitiendo un viraje progresivo de la actividad desde la industria tradicional y las exportaciones hacia el consumo, el sector servicios y los segmentos industriales de mayor valor añadido. Se trata sin duda de un proceso que no es fácil y, precisamente por ello, es muy posible que tengamos sustos en el camino; pero, al mismo tiempo, tampoco puede olvidarse que el país tiene una gran capacidad de balance (por ser acreedor neto respecto del resto del mundo) y posee por tanto márgenes de maniobra suficientes como para poder promover una reducción progresiva de los excesos de capacidad y de deuda en ciertos sectores y un reconocimiento también progresivo (y que evite un credit crunch) de la morosidad del sector financiero.

Y el resto de economías emergentes, con algunas excepciones, también se encuentra en relativa buena forma, en un contexto en que muchas de ellas se están beneficiando de la recuperación en el precio de las materias primas.

¿Significa todo esto que no existen riesgos? Por supuesto que no: China podría tener un tropezón en algún momento; las negociaciones sobre el Brexit y los procesos electorales en Europa podrían generar volatilidad (aunque nosotros pensamos que los escenarios más negativos de los que se está llegando a hablar son muy poco probables); el dólar podría apreciarse en exceso y crear tensiones en los mercados emergentes; las políticas económicas de Trump podrían acabar demostrándose contraproducentes y exigir una respuesta más agresiva de lo esperado por parte de la Fed; la (poco probable) imposición del Border Adjustment Tax en EEUU podría derivar en guerra comercial…

La inflación subyacente acelerará progresivamente en Estados Unidos y Eurozona

La inflación subyacente en EEUU se encuentra cercana al objetivo del 2% de la FED. En diciembre, el core CPI se situó en el +2,2% YoY mientras que el core PCE lo hizo en el +1,7%. Además, la recuperación del precio del crudo está permitiendo un repunte apreciable de la inflación general, que continuará en los próximos meses.

Por lo demás, en un escenario de crecimiento algo por encima del potencial, con niveles bajos de capacidad ociosa y con expectativas de inflación razonablemente ancladas, lo razonable es pensar que la inflación subyacente tenderá a aumentar (suavemente) en los próximos trimestres.

De manera compatible con lo anterior, y en un contexto cada vez más próximo al pleno empleo, los salarios también deberían continuar acelerando progresivamente en los próximos meses. Aparte de todo lo dicho hasta aquí, deberíamos recordar que una política fiscal expansiva como la que pretende hacer Trump, en un contexto en que la economía americana está ya en pleno empleo, tiene el potencial de ser muy inflacionista. Las políticas proteccionistas y de mayor control de la inmigración, aunque menos probables y desde luego más negativas para el crecimiento a largo plazo, también tenderían a aumentar las tensiones de precios.

El riesgo principal para un escenario de reflación como el descrito hasta aquí sería una apreciación excesiva del dólar. En todo caso, creemos que la Fed será lo suficientemente prudente como para evitar un escenario como el comentado, que además tiene poca justificación por fundamentales. Por lo demás, el propio Trump ha empezado ya a quejarse de lo que él ve como una excesiva fortaleza del dólar.

Mientras, en la Eurozona a pesar de que la inflación subyacente no da todavía muestras claras de repunte, un escenario macro como el que tenemos actualmente debería conducir a una aceleración progresiva de los precios subyacentes en los próximos 12 meses (de hecho, el repunte que se viene observando en los componentes de precios de los PMIs apuntaría en esta dirección). Y, si el euro sigue débil como hasta ahora, el repunte podría ser aún mayor. A su vez, la estabilización del precio del crudo está dando lugar a un aumento notable de la inflación general, de forma que esta variable alcanzará tasas interanuales en el entorno del 2% en la primera parte de 2017.

En el caso de Alemania el progreso en los precios subyacentes debería ser algo más rápido que en el conjunto del área. En primer lugar, porque las perspectivas de crecimiento del país son especialmente positivas. En segundo lugar, y más importante, porque este crecimiento se va a seguir produciendo en un contexto de paro muy reducido (el output gap es de hecho positivo) y de sólida creación de empleo, lo cual debería contribuir a un comportamiento progresivamente más dinámico de precios y salarios.

Pese a que en su última reunión Draghi reconoció una mejora en el escenario, el BCE continúa dando el mensaje de que quiere mantener una política monetaria muy acomodaticia como vía para garantizar una trayectoria ascendente para la inflación subyacente. En todo caso, si nuestro escenario de subida progresiva de la inflación subyacente se materializa (y siempre que los riesgos geopolíticos se mantengan bajo control), creemos que el BCE se podría plantearse algún tipo de tapering del programa de compras en la segunda parte del presente ejercicio, a tiempo para que Merkel tenga un problema menos de cara a las elecciones alemanas. Otra posibilidad sería acometer subidas en la tasa de depósito, como forma de mantener las compras de deuda y dar tiempo a los países periféricos para que mejoren el estado de sus cuentas públicas.

Un inicio de año complicado

En nuestra opinión el mercado está sobre reaccionando con China: el país está en un proceso de cambio de modelo productivo, desde una economía puramente industrial hacia una economía de servicios, de hecho hoy miércoles conocíamos que la parte de servicios ya supera en 10 puntos a la manufacturera. Es cierto que los datos estadísticos no son los mejores que hay y que no te puedes fiar de éstos, al igual que es cierto que algunos de los datos macro conocidos están siendo malos, pero lo que parece que la gente se olvida es que los datos malos son los más ligados a la parte industrial de la economía mientras que la parte de servicios está sana y creciendo, es decir, lo lógico en ese cambio de modelo. El mercado inmobiliario sigue creciendo, las ventas de auto cerraron diciembre con una subida del 19% y el conjunto del año con crecimientos del 7% y esperan para 2016 un +6% aproximadamente, la demanda de gasolina ha crecido, al igual que las importaciones de ésta; no son signos de una economía enfriándose.

Ligado a esto tenemos las caídas del precio del crudo que mucha gente ve como un aviso del parón de China. La realidad es que existe un exceso de oferta provocado por el incremento de producción en Estados Unidos y de la OPEP, mientras que la demanda decrece ligeramente pero no por un problema de crecimiento sino por mejora en la eficiencia y el uso de nuevos combustibles tanto en el transporte (coches eléctricos, hidrógeno, mixtos, etc…) como en la industria (gas y renovables). A lo que comentaba antes del incremento de demanda de gasolina en China tienes que añadir el crecimiento durante 2015 del consumo de gasolina para el transporte privado en Estados Unidos (+2,7%) y el del consumo de combustible para aviones (+4,7%). ¿Quiénes se ven más perjudicados por esta caída? Los países emergentes productores de petróleo y que dependen de éste para diseñar su presupuesto ¿Quiénes se ven beneficiados? Todos los países que son importadores netos de materias primas como Europa e incluso Estados Unidos que todavía es importador neto de éste.

El mercado ve precisamente en Estados Unidos un riesgo por el boom que tuvo el shale gas y el efecto negativo que ha tenido en la parte de las manufacturas pero estamos hablando de menos del 12% de la economía americana, el resto es servicios y que sigue creciendo (lo puedes ver en la tijera entre los ISMs). El mercado inmobiliario está sano, el empleo está muy fuerte, la caída del crudo les viene bien a los consumidores que ahorran cada mes, los salarios empiezan a crecer y, no te olvides de una cosa, la inflación subyacente en Estados Unidos está en el 1,5-16% y aunque la general está más baja tan sólo es necesario que el crudo caiga menos este año que en 2015 para que veamos un repunte de la general.

En Europa tenemos muchos vientos de cola que nos hacen ser positivos (políticas fiscales laxas, euro débil, crudo barato). Nosotros estamos positivos y no comprendemos cómo es posible que el mercado haya llevado, por ejemplo, al DAX hasta niveles de 9.500 puntos, cuando las empresas alemanas venden más que hace 1-2 años y las previsiones son positivas sobre todo con la demanda interna. La renta variable nos ofrece, por tanto, un upside muy interesante a estos niveles.

Nosotros seguimos pensando que, en general, los plazos largos de Estados Unidos y, en menor medida, Alemania y Japón debería de estar 100 p.b. por encima y por ello mantenemos nuestra estrategia de duración corta de -10.

Mantenemos nuestro 30% de equity en Europa por lo comentado antes y una posición moderada en divisas puesto que creemos que el movimiento del euro ha sido excesivo y, tan sólo, queda alguna oportunidad en economías con buen desempeño macro y de balance como Suecia, Noruega y Colombia en las que estas dos últimas se han visto afectadas por la caída del crudo.

El empleo en Estados Unidos apoya la subida de tipos

El viernes conocíamos el dato de empleo en Estados Unidos que sorprendió muy al alza, creando 271.000 nuevos empleos en el mes de octubre. Este dato incluso es excesivamente positivo ya que desde hace varios meses estábamos viendo como el mercado laboral estaba mostrando signos de moderación, es decir, cada vez es más complicado para las empresas encontrar el candidato perfecto y, cuando lo encuentran, necesitan una mejor oferta monetaria para convencerle. No es descartable que en los próximos meses veamos una moderación del NFP, recordando que con la situación actual ritmos de creación de empleo de 130.000 al mes entran dentro de lo que la Fed considera como aceptable.

Pero no sólo el NFP fue positivo sino que el desglose de éste también: paro que baja hasta el 5%, niveles compatibles con el pleno empleo, salarios que crecen al 0,4% MoM y 2,5% YoY y el undepemployment, dato que la Fed tiene muy en cuenta, que continúa bajando hasta el 9,8% respecto el 10% del mes anterior. Además, el número de trabajadores a tiempo parcial que quieren trabajar a tiempo completo pero no encuentran trabajo se reduce hasta los 5,7 millones de personas, nivel que se encuentra prácticamente en su media histórica de 5,4 millones de personas.

Estos datos tuvieron un efecto inmediato en los principales activos que todavía hoy continúa y, en nuestra opinión, debería de continuar en los próximos meses. Fuerte apreciación del dólar y subida de tires, mientras que la primera pensamos que el movimiento está agotado, en la segunda consideramos que todavía tiene potencial hasta que el 10 años americano alcance el nivel del 3-3,3% En cualquier caso, el movimiento de estos dos activos ponen un techo mayor a la valoración del S&P 500 que, en nuestra opinión, ya estaba bastante ajustada.

Efecto contrario en Europa donde la depreciación del euro continúa favoreciendo las exportaciones de nuestras compañías y las valoraciones todavía ofrecen subidas, si bien éstas son algo menores después del viernes.

Por todo ello, desde Alinea Global, seguimos pensando que la mejor estrategia es la de tener duraciones negativas, ahora mismo el fondo tiene una duración de -11,8 años, sobre todo en el 20 años americano, pues consideramos que se encuentra lejos de su fair value, tanto en términos de inflación esperada como en los que se refiere a tipo de equilibrio a largo plazo por parte de la Fed. Por lo demás, la apuesta por este vencimiento también refleja nuestra visión de que la Fed será muy cuidadosa con la recuperación de la economía americana. Hay todavía margen para subidas de tipos de entre 80 y 120 p.b. en los tramos largos de la curva americana, con riesgos a la baja mucho inferiores que en la renta variable.

Este otro activo, la renta variable, que se había convertido en la otra gran apuesta del fondo tras las caídas durante septiembre y octubre ahora empieza a perder peso en el Asset Allocation. El fondo ha reducido su exposición desde el 43% hasta el 26% actual, centrada en el área euro, creemos que las valoraciones siguen siendo razonablemente atractivas y que el BCE seguirá adoptando una postura muy pro-crecimiento (aunque eso no tiene por qué implicar nuevas medidas de estímulo).

El mundo desarrollado está en buena forma

Ha sido un mes de agosto duro y el comienzo de septiembre no está siendo mejor para todos los que nos dedicamos a esto de los mercados financieros. El miedo a un descalabro de la economía china ha provocado una corrección muy significativa de los activos de riesgo y ha hecho también que los tipos de interés a largo plazo en muchos países se hayan situado en niveles sólo compatibles con un período largo y penoso de bajo crecimiento y de potencial deflación global.

No es que nos guste llevar la contraria, pero desde Alinea creemos que no es precisamente ese el escenario al que nos enfrentamos. Las principales economías desarrolladas se encuentran en mucha mejor forma que en pasados ejercicios: el crecimiento en Estados Unidos está consolidado, con los salarios empezando a repuntar ligeramente y cerca del pleno empleo; Europa va a crecer y lo va a hacer con ganas gracias a la suma de shocks positivos (tipos bajos, petróleo barato, euro débil, políticas fiscales más expansivas, crédito…); Japón está dando síntomas de mejora de cara a los próximos trimestres. Sólo una (poco probable en nuestra opinión) desaceleración abrupta de la economía china, podría hacer peligrar el devenir económico de las principales economía ricas del planeta.

Pero si todo está tan bien, ¿Por qué hemos visto lo que hemos visto este verano? La “culpa” hay que echársela a China o, más bien, a los miedos sobre China. Es cierto que el gigante asiático (que ya es la segunda economía mundial) se encuentra inmerso en un proceso de desaceleración estructural; es cierto que las autoridades locales han acumulado mucha deuda en los últimos años; es cierto que el sector inmobiliario está pasando por problemas; y es cierto también, por supuesto, que son varios los sectores industriales donde el exceso de capacidad productiva sigue siendo alarmante.

La pregunta clave es; ¿Son las razones anteriores suficientes para considerar como lo más probable una desaceleración abrupta de la economía china que no sólo afecte a los chinos sino que sea de tal magnitud como para descarrilar el devenir de unas economías desarrolladas que cuentan con los mejores fundamentos para crecer a corto plazo que se han visto en los últimos años?

Nosotros creemos que no. Con todos sus problemas, China está dando pasos en la transformación de su modelo productivo, con el consumo privado ganando peso de forma importante por el lado de la demanda, con el sector servicios haciendo lo propio por el lado de la oferta; y con los sectores industriales de mayor contenido tecnológico comenzando a tomar el relevo de los segmentos más tradicionales y más aquejados por el exceso de capacidad productiva.

¿Significa esto que China no tiene ningún problema y que va a seguir creciendo a tasas similares a las del pasado? No, por supuesto que no. Pero sí invita a pensar que el escenario más probable para este país no es el de colapso sino más bien el de una desaceleración progresiva, como de hecho les ha sucedido a todos los países a medida que han ido avanzando en su desarrollo económico.

Por lo demás, conviene no olvidar que las autoridades chinas son probablemente las que más capacidad tienen en todo el mundo para llevar a cabo políticas monetarias y fiscales contra cíclicas, como de hecho están haciendo. En efecto, a diferencia de lo que ocurre en buena parte del mundo desarrollado, las autoridades monetarias pueden todavía bajar los tipos de interés, porque se encuentran relativamente lejos del 0%. Además, y pese a que la deuda del país no es baja en términos brutos, lo cierto es que China es el acreedor neto del resto del mundo, lo cual significa que tiene muchas reservas que gastar antes de tocar retirada.